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10月PMI继续落入收缩区间，仍面临上游涨价问题：10月，PMI指数收于49.2%，连续7个月持续下滑。生产端指数继续下滑至荣枯线以下，下降幅度高于需求端。价格指数继续上扬挤压中小型企业景气度。

10月CPI温和上涨，蔬菜冬季将持续涨价：10月，CPI同比上涨1.5%，鲜菜CPI同比上涨15.9%，涨幅较大，反映季节性和前期洪涝灾害的影响，预计蔬菜价格高位将持续整个冬季。PPI指数同比上涨13.5%，环比上涨2.5%.

10月原油增产拉动采矿业，高技术制造业成工业增长新动能：10月，规模以上工业增加值两年平均增长3.5%，较前值有所提高，10月原煤产量同比增长4%，煤炭供应的回升有效促进了采矿业增加值的回暖，高技术制造业和装备制造业增速明显加快。

10月新增社融同比回暖，房贷端放松信号显现：10月，社会新增社会融资增量为1.59万亿元，新增人民币贷款和政府债融资是本月主要增量，政府债券融资年内余额较为充裕。居民中长期贷款同比多增162亿元，较前几月同比少增有所恢复。

10月高技术产业强势拉动制造业，基建增速平缓，房地产继续磨底下行：1-10月，全国固定资产投资44.58万亿元，同比增长6.1%，计算机、通信、航空航天等设备制造业投资增速较快，基建投资1-10月累计增速1.0%，房地产1-10月累计增速7.2%，单月销售面积下降21.7%，行业继续磨底。

10月消费数据回暖，餐饮、食品类消费复苏态势良好：10月，社会消费品零售总额4.05万亿元，同比增长4.9%，两年平均增速为4.6%，较上月提升较多。餐饮收入增长2%，食品饮料增速良好，家具类消费继续低迷。

10月进出口数据继续保持在20%以上增速的高景气水平：10月，我国进出口总额5,159.0亿美元。进口2,156.8亿美元，同比增长20.6%；出口3,002.2亿美元，同比增长27.1%。进出口数据继续保持强势，主要出口产品是稀土、钢材、铝业、汽车。

10月主要经济指标企稳，限电、缺煤紧张局面缓解，工业生产和消费数据有转好迹象，房地产释放政策松动信号，但地产投资依旧下行，进出口维持高景气。政策面，金融街论坛释放地产边际放松信号，人大常委会再提房产税推进事宜，但总体基调较为谨慎。展望年底，还需关注12月中央经济工作会议和政治局会议的相关信号。

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（一）PMI继续落入收缩区间，能耗紧张和上游涨价继续压制企业活力

10月份，PMI指数录得49.2%，继续落入50%以下的收缩区间。生产需求指数进一步放缓，10月生产端指数为48.4%，环比下滑1.1个百分点；新订单指数48.8%，环比下滑0.5个百分点，新出口订单46.6%，环比回升0.4个百分点。

供给端受冲击更大、高耗能行业拖累PMI。生产端指数继续下滑至荣枯线以下，下降幅度高于需求端，受上游能源涨价和电力紧张影响，高耗能行业PMI景气度走低，10月仅有47.2%，同时高耗能行业生产经营活动预期指数为48.6%，低于制造业总体5个百分点，与PMI值一道创2020年3月以来新低。与9月情况相似，黑色金属冶炼及压延加工行业景气度继续低于45%。

价格指数上扬挤压中小型企业景气度。10月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.1%和61.1%，较前值上涨8.6和4.7个百分点。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均位于73.0%以上高位区间。大型企业PMI环比下降0.1个百分点至50.3%，中小型企业PMI分别录得48.6%、47.5%，大型企业承压能力明显较强。

十一黄金周拉动服务业恢复。10月份非制造业商务活动指数为52.4%，继续处于扩张区间，服务业指数51.6%，其中住宿、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均高于55%，反映十一黄金周拉动影响。10月建筑业商务活动指数为56.9%，较前值略有回落，反映一定的地产调控因素。

（二）CPI进入上行通道，PPI或至年内高点

10月，CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.7%，PPI同比上涨13.5%，环比上涨2.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

CPI进入上行区间，PPI传导提速。10月食品价格同比下降0.9%，影响CPI下降0.25个百分点。猪肉价格同比下降44%，影响CPI下降约0.98个百分点。鲜菜CPI同比上涨15.9%，涨幅较大，反映季节性和前期洪涝灾害的影响，预计蔬菜价格高位将持续整个冬季。非食品类价格继续跟随PPI上涨，交通用燃料、交通工具和居住类价格上涨提速。

高耗能行业推高10月PPI，或为年内高点。10月PPI同比上涨13.5%，环比上涨2.5%，生产资料出厂价格同比上涨17.9%，生活资料价格上涨3.3%。10月调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有36个，与上月持平。主要行业价格涨幅高于40%的有煤炭开采和洗选业（103.7%），涨幅比上月扩大28.8个百分点石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业价格涨幅在12.0%—59.7%之间，扩大3.2—16.1个百分点。

（三）原油增产拉动采矿业，高技术制造业成工业增长新动能

10月，规模以上工业增加值同比上升3.5%，比2019年同期增长10.6%，两年平均增长5.2%，两年增速较前值有所提高。1-10月，规模以上工业增加值同比增长10.9%，两年平均增长6.3%。分三大门类看，10月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业分别同比上升6.0%、2.5%和11.1%。

原煤增产拉动采矿业增加值。10月，国务院常会会议要求做好电力和煤炭供应，在发改委及相关部门的多重努力下，10月原煤产量同比增长4%，较9月-0.9%有所提高，煤炭供应的回升有效促进了采矿业增加值的回暖。高耗能行业继续受能源供给紧张影响，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比依然为负数。

高技术制造业和装备制造业增速明显加快。10月高技术制造业增加值同比增长14.7%，较上月提速0.7个百分点，两年平均增速10.4%。其中电子行业增长14%，航空航天器制造业、计算机及办公设备制造业、医药制造业增速均在15%以上。10月新能源车产量40.8万辆，同比增长127.9%，具有持续较好的增长动能。

10月，工业企业产品销售率为97.3%，比上年同月下降1.1个百分点；工业企业实现出口交货值12,671亿元，同比名义增长11.6%。

（四）新增社融同比回暖，政府端融资加速，房贷端放松信号显现

10月社会融资规模增量为1.59万亿元，比上年同期多1970亿元，前值2.90万亿元。社会融资规模存量为309.45万亿元，同比增长10.0%。社融数据较上月有所回暖，政府债发行加速，政策端释放的“合理的融资需求应当满足”信号开始显现。

从新增社融结构来看，新增人民币贷款和政府债融资是本月主要增量。人民币贷款新增7752亿，多增1089亿元，政府债融资6167亿元，多增1236亿元，政府债券融资年内余额较为充裕，预计到年底将持续拉升社融增量，带动基建融资。

从新增信贷结构来看，居民中长期贷款同比多增162亿元，较前几月同比少增有所恢复，与近期政策释放的房地产稳定信号相符。企业端中长期贷款继续少增，在当前PPI高企，上游价格继续在高位的情况下，企业端融资意愿不高，但目前煤炭、钢铁价格已经趋向回落，预计后续企业端贷款会趋于恢复。

M2环比较上月回升：广义货币(M2)余额233.62万亿元，同比增长8.7%，增速比上月末高0.4个百分点；狭义货币(M1)余额62.61万亿元，同比增长2.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和6.3个百分点。二者剪刀差扩大，反映当前消费领域偏弱。

（五）高技术产业强势拉动制造业，基建增速平缓，房地产继续磨底下行

1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）44.58万亿元，同比增长6.1%，比2019年同期增长7.8%，两年复合增长率3.8%，与1-9月两年复合增速持平。

1-10月，制造业投资增速14.2%，制造业投资分项中，专用设备、计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天设备制造业投资增速较快，分别是25.9%、22.5%和22.1%，反映制造业投资中高技术产业的强势拉动。基建投资1-10月累计增速1.0%，两年平均增长0.3%，在十四五重大项目落地，政府债发行加快的背景下，基础设施投资的增长有较好的支撑。

房地产投资1-10月同比增长7.2%，两年平均增长6.8%，10月单月，全国房地产销售面积同比下降21.7%，销售金额同比下降22.6%，房地产行业继续磨底。政策端，本月政策端提及“房地产合理资金需求正在得到满足”、“房企融资压力或源于金融机构有误判”，被视为是地产融资边际放松的信号。另一边人大常委会通过房地产税试点决议，标志着房地产税进入试点阶段，关于房地产税，我们认为在最终的细则出台前进行太多的讨论并无意义，因为从历史时间表上看，从2015年进入立法规划以来，房地产税的立法过程一直较为谨慎，预计从试点到全面开征还需至少5年的时间。住房问题关系民生福祉，财税改革更是牵一发而动全身，我们还需进一步观察和等待房地产税立法和试点的最新动态。

（六）消费数据回暖，餐饮、食品类消费复苏态势良好

10月，社会消费品零售总额4.05万亿元，同比增长4.9%，两年平均增速为4.6%，较上月提升较多。在10月节假日消费，双十一预热等因素的带动下，消费数据呈现较好恢复态势，部分商品销售持续向好，线上消费保持较好增长势头。10月，餐饮收入增速2%，较上月有明显提升，线下食品、饮料增长态势良好，反映疫情影响消退后人们消费恢复正常，通讯器材和石油制品销售额明显增加30%以上，反映价格上涨下的驱动因素。家具类消费继续低迷，与房地产销售下滑保持一致。

展望年底，随着居民收入的逐步提高和过年带来的刺激效应，消费增速仍有较强向上修复的动力，但当前汽车零售依然低迷。此外，根据气候预测，今年将是拉尼娜年，或会出现大范围雨雪冰冻天气，预计对户外消费会存在不确定性影响。

（七）进出口数据继续保持在20%以上增速的高景气水平

10月份，按美元计价，我国进出口总值5,159.0亿美元，同比增长24.3%，环比减少5.3%。其中，出口3,002.2亿美元，同比增长27.1%，环比下降1.8%；进口2,156.8亿美元，同比增20.6%，环比下9.7%；贸易顺差扩大至845.4亿美元，前值667.6亿美元。

进出口数据继续保持强势。分国别来看，东盟、欧盟、美国继续保持强势。10月出口美国、欧盟和日本国分别同比增加22.7%、44.3%和16.4%，出口数据继续保持高景气度的逻辑是海外存在的供需缺口。主要出口产品方面，稀土、钢材、铝业、汽车保持较高的单月增速。进口方面单月转弱，10月主要进口货物增速靠前的是煤、天然气、成品油、原油等能源类商品，在国内供给不足和恢复缓慢的情况下，预计进口主导商品将继续保持进口。

货币政策方面：10月份，央行通过货币市场工具，累计投放资金18,900亿元，到期回笼资金17,300亿元，净投放资金1,600亿元。具体来看，10月份央行MLF投放5,000亿元，回笼规模5,000亿元；逆回购投放资金规模13,900亿元，当月逆回购到期规模12,300亿元。主要政策利率方面，10月份DR007收于2.45%，较月初上行17个BP，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，LPR连续18个月保持不变，MLF利率维持2.95%，连续19个月未变。

宏观经济设计方面：10月，央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，在金融街论坛上、刘鹤副总理、央行行长和银保监会、证监会主席都出台做了讲话，同时有关“双碳达标”的纲领性文件出台。10月15日，央行举行三季度金融统计数据新闻发布会，会议针对房地产调控政策和恒大问题定调，纠正“三线四档”融资管理规则的误解，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。10月20日，金融街论坛召开，刘鹤强调金融系统要统筹做好以下工作：一是更好服务实体经济；二是支持绿色低碳发展；三是推进高水平对外开放；四是更加重视金融科技；五是统筹做好金融风险防控。10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议召开，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。10月24-26日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好 碳达峰碳中和工作的意见》和《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》印发，被视为碳中和 碳达峰领域的纲领性文件。10月31日，二十国集团（G20）领导人第十六次峰会召开，习近平强调，中方将陆续发布重点领域和行业碳达峰实施方案和支撑措施，构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策体系。

债券市场制度建设方面：10月有关碳中和 碳达峰领域的文件提及要引导企业开展绿色领域投资，扩大绿色债券市场规模。深圳和广东相继发行离岸人民币地方政府债券，有利于促进中国债券市场进一步扩大对外开放，拓展融资渠道。

作者 I 刘一昊

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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