5月份以来，城投债发行放缓，企业债、私募债、短融、定向工具受影响较大。5-11月份城投债月均发行规模4,212亿元，较1-4月份月均发行规模下降23%，其中一般公司债下降2%、中期票据下降18%，其余券种月均发行规模下降幅度在25%以上；但5-11月城投债发行规模仍高出2020年同期8%。

城投净融资持续下降，城投短融、企业债、私募债品种月均净融资大幅下降，公募公司债品种仍增长。5-11月份公募公司债的月均净融资新规前仍然增长18%，短融、私募债、企业债分别下降92%、44%、55%，中期票据、定向工具分别下降5%、22%。

资金用途借新还旧占比提升，交易所严控新增。5-10月份，城投债募集资金明确用于借新还旧的规模1.78万亿，占比较1-4月份提高4个百分点至86%，交易所城投债借新还旧的占比则提升至90%以上；募集资金中，私募债的拟投资用途规模在新规前后下降了44%，其他债券品种的拟投资规模变化不大。

AA级以下区县级平台发行私募债影响最大，发债主体减少数量最多。5-11月份，发行私募债的区县级平台388家，较1-4月份减少39家，其中AA级及以下区县级发债平台共减少49家；私募债发债平台数量减少也主要体现为发债的区县级新平台减少，5-11月份发行私募债的区县级平台较1-4月份减少的39家中仅新平台就减少62家。

江苏、浙江、湖北、福建等地受政策影响较大。湖北、江苏、福建在新规前后净融资减少规模分别为169亿元、147亿元、98亿元，为降幅前三的地区；占比上，江苏、浙江的净融资规模占比分别下降4.5个百分点和2.6个百分点，有均位于前列。

5-10月城投债发行规模大约500亿元的地区中，四川、广东、江西城投债的拟投资规模占发行规模比例高，湖南、重庆、北京、江苏的该比例不足10%；期间发行超过200亿元的城市中，深圳、徐州、湖州城投债的拟投资规模占比在20%以上，宁波、镇江募集资金用途均为借新还旧；浙江、河南、江苏、四川、山东等地发行私募债用于投资用途的城投平台较多。

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2021年，城投政策环境持续加强，从年初传出交易所城投平台“红橙黄绿”分类管控，4月末交易所《公司债发行审核重点》、7月份银保监15号文，近期再度传出交易所收紧城投平台发债借新还旧额度，以及中央到各地国资委出台国有企业债务风险管控措施等。一系列地方隐性债务防控和城投严监管措施合力下，5月份之后城投债发行和净融资规模明显下降、债务新增受限、尾部平台发债难度再度上升、区域融资分化加剧。

一、城投新规下的发行与净融资

1. 城投债发行放缓，企业债、私募债、短融、定向工具受影响较大

城投债发行放缓。5-11月份城投债月均发行规模4,212亿元，较1-4月份月均发行5,480亿元下降23%。除8月份应偿还规模较大，当月城投债的发行规模5,635亿元，5月之后的其他月份城投债的发行规模均不足5000亿元。发行趋势上，5月份的发行规模环比骤降，为近三年来环比下降最大的一次，6-8月份城投债发行虽有所恢复但仍处于年内低水平，9-10月份叠加银行间政策影响，城投债发行再度大幅下降。尽管5-11月份城投债发行情况远不及年初，但仍高出2020年同期发行规模8%。

各类城投债券品种发行均放缓，企业债、私募债、短融、定向工具发行受影响最大的券种。从5月份前后平均发行规模来看，除一般公司债略下降2%、中期票据下降18%以外，其余券种月均发行规模下降幅度在25%以上，但与2020年相比，各类城投债品种仍表现为增长。此轮城投债新规由交易所最先发文发出收紧信号，《审核重点》中多项条指向城投私募债品种，私募债的发行从5月份以来基本呈持续下降趋势，5-11月份的平均发行规模较1-4月份分别下降26%，为此轮新规受影响最大的品种，而公募公司债的发行具体在9月才开始呈现下降。银行间市场城投债发行所受影响主要在9-10月份，定向工具和短融受影响程度较大，5-11月份的平均发行规模较1-4月份均下降了26%。企业债品种方面，近3年的城投企业债发行呈收缩趋势，规模一直相对小于其他券种，加上此次城投新规的影响，5-11月份的平均发行规模较1-4月份下降了32%。

2.城投净融资持续下降，城投短融、企业债、私募债品种月均净融资大幅下降，公募公司债品种仍增长

从净融资规模来看，城投债的净融资规模持续下降。5-11月城投债月均净融资1,540亿元，较1-4月份的月均净融资2,390亿元下降36%。其中，短融在5月、9月和10月，企业债在5月、10月和11月均出现净偿还。交易所城投品种，公募公司债和私募债净融资分化。5-11月份，公募公司债品种的月均净融资较1-4月份仍增长18%，私募债品种的月均净融资较1-4月份则下降44%。银行间城投品种，短融品种的净融资下降最大，其5-11月的月均净融资仅26.61亿元，较1-4月份大幅下降92%，中期票据、定向工具的月均净融资规模较1-4月份分别下降了5%、22%。城投企业债品种的净融资规模一直较小，5-11月份月均净融资规模仅12.53亿元，较1-4月份下降55%。

二、资金用途借新还旧占比提升，交易所严控增量融资[1]

1. 募集资金用于借新还旧的资金占比上升至86%，用于项目投资的资金占比下降

5-10月份，城投债募集资金明确用于借新还旧的规模1.78万亿，占比较1-4月份提高4个百分点至86%；用于补充流动资金的规模1,093亿元，用于项目投资及其他用途的规模1,731亿元，规模和占比均较1-4月份均明显减少。

交易所控制债务新增严格。城投债的短融和中期票据的募集资金基本用于借新还旧和补流，在5月前后的占比变化不大，均保持在90%以上，5-10月募集资金借新还旧占比分别为98%和93%。交易所债券品种的借新还旧占比明显上升。交易所审核新规实施之后，交易所市场的公募公司债和私募债用于借新还旧的占比分别上升7.6个百分点、10.6个百分点已上升至90%。因企业债申报需要有募投项目，企业债用于借新还旧的占比较低。交易所私募债和企业债是城投募集项目资金的主要债券品种。城投企业债用于投资用途的资金规模略有上升，但是城投私募债受交易所审核新规影响，用于项目投资等用途的规模大幅下降。5-10月份发行私募债用于项目投资用途的资金393.36亿元，较1-4月份下降了44%。其他债券品种用于项目投资等用途的资金规模在5月前后变化不大。

2. 城投债拟投绿色项目规模下降较大，私募债品种拟投于安居类和园区建设的规模大幅下降

募集资金用于投资的资金去向上，安居类、绿色项目、园区建设类仍是用于投资项目的主要类型。其中，5-10月发行的城投债用于绿色项目的资金规模较1-4月份下降112.43亿元，下降规模最大；其次，5-10月发行的城投债用于安居类项目及园区建设类项目的规模较1-4月份下降约60亿元。安居类与园区建设类项目主要集中于区县一级，募集资金主要通过投私募债和企业债两大券种，在交易所严控AA级区县城投债增量的背景下，私募债用于上述用途的规模大幅下降，用于安居类项目的规模下降约125亿元、用于园区建设的下降约90亿元。

三、AA级以下区县级平台发行私募债影响最大，新平台发债难度上升

1. AA级及以下区县级平台发行私募债影响最大

城投主体级别和行政等级两个因素中，城投行政级别因素也较主体级别更为重要。整个城投债市场，5-11月份发债的省级和地级市级城投增加数量均大于区县级城投的增加数量，但5-10月份发债的区县级城投数量较1-4月份减少38家（AA级区县平台减少35家），由于11月发债的区县级城投数量相对较多，5-11月的发债区县级城投才开始略多于1-4月份，区县级平台的发债难度上升。

交易所私募债收紧所导致区县级城投平台发债减少。5-11月份，发行私募债的区县级平台388家，较1-4月份减少了39家，主要为AA级减少43家、AA级以下减少6家。从发债平台增量角度，省级平台和地级市级平台发行私募债受影响有限，两者在新规后发债平台数量还分别增加了23家和77家；区县级发行除私募债以外的其他券种影响也相对较小，发行其他券种的区县级平台数量仍增加。

2. 发债平台的减少主要为发行私募债的区县级新平台减少

1-11月份首次发债的新平台共341家，其中1-4月份首次发债新平台189家，5-11月份首次发债新平台152家。首次发债的新平台数量下降，说明新平台的发债难度在上升。尽管私募债审核严格，但私募债仍然是首次发债新平台的首选，5-11月份发行私募债的新平台83家，占比55%。同时，私募债发债平台数量减少也主要体现为发债的区县级新平台减少。如前文所述，区县级平台的私募债发行受本轮新规影响最大。5-11月份发行私募债的区县级平台较1-4月份减少的39家中仅新平台就减少62家，减少的均为AA+级及以下级别；其次发行企业债的AA级区县级新平台数量下降6家。

四、区域融资分化，江苏、浙江、湖北、福建等地受政策影响较大

1. 净融资区域分化明显，江浙地区净融资仍较大同时降幅也大

江苏、浙江、湖北、福建等的地区受城投新规影响相对较大。江苏和浙江两地是全国最主要的城投债地区，2021年1-11月份两地的发行规模占比约39%，净融资规模占比约49%，同时江浙两地也是受城投新规影响最大的区域。一是，江苏净融资减少规模较大，江苏在5-11月的净融资较1-4月减少147亿元，是减少规模第二多地区，浙江的5-11月的净融资与1-4月基本持平；二是，各省净融资占比也显现出新增融资未进一步向江浙两省集中，5-11月江苏、浙江的净融资规模所占比例较1-4月分别下降了4.5个百分点和2.6个百分点，为占比下降程度最高的地区。主要发债地区中，湖北和福建受新规影响也较大，湖北城投债在5-11月的净融资较1-4月减少169亿元，下降幅度37%，福建净融资规模减少98亿元，下降幅度27%。

5-11月份净融资仍在增长的地区主要为河南、重庆、四川、山东、河北等地。其中，河南、河北均为由净偿还转为净融资，河南主要为去年年末恶化的信用环境逐渐修复带来净融资增加了685亿元；重庆、四川、山东三地在均保持净融资和高增长，5-11月份三地分别净融资617亿元、827亿元、1,149亿元，分别较1-4月份增加170%、31%和20%。

2. 首次发债的新平台集中在江浙两地，但区域内发债平台总数开始下降

在整体发债平台数量上，江西5-11月的发债平台数量与1-4月相比减少较多，减少10家；在AA级和AA+级区县级平台上，福建发债平台数量减少4家，贵州、江西、云南分别减少3家。发债平台数量增加较多的地区主要在河南（27家）、四川（20家）、浙江（20家），山东（20家）、重庆（17家）、江苏(17家)，河南主要因永煤事件导致推迟的发行在下半年集中释放。此外，江苏、浙江、山东也是新规下首次发债的AA级和AA+级区县级平台减少较多的地区。

3. 城投债项目募投区域分化

从5-10月发行城投债的募集用途来看，宁夏、四川、江西、陕西、吉林、广东、上海等地区拟用于投资的规模占发行债券总额比例较高。5-10月份城投债累计发行规模超过500亿元的13个主要地区中，江苏、重庆、北京、湖南募集资金拟用于投资的比例不足10%。

13个城投债主要发行地区，河南和重庆5-10月发行债券的拟投资规模占比较1-4月份有一定上升，分比为8.4个百分点、1.7个百分点，江苏、江西、福建基本与1-4月的情况持平，湖北、四川、安徽、山东的拟投规模占比下降幅度明显，均超过4个分点，新增融资上受限影响或较大。

地级市一级中，5-10月份发行城投债的募集资金用于投资用途的共有103个地级市，其中山东11个、江苏11个、江西10个、四川9个、河南9个。根据募投资金用途，拟用于投资用途资金规模较大的城市中，以成都、深圳、重庆、南京、上海、长沙、杭州、西安、北京、武汉等超大、特大城市为主，大中城市中的湖州、徐州、绍兴、温州、厦门、赣州、福州、威海等城市发行城投债拟用于投资的规模也较大。其中，成都142.88亿元、深圳92.50亿元、湖州79.54亿元、徐州74.90亿元，远高于其他水平。5-10月份城投债累计发行规模超过200亿元的主要城市中，深圳、徐州、湖州的拟投资规模占比在20%以上，宁波、镇江募集资金用途均为借新还旧。5-10月与1-4月相比，拟投资规模占比仍有较大上升的城市有徐州（16.7%）、湖州（6.5%）、郑州（5.3%）；降幅较大的城市有嘉兴（-11.1%）、杭州（-10.3%）、济南（-7.2%）、深圳（-5.5%）、宁波（-5.0%）。

此次城投新规的主要影响在区县级城投私募债发行，进一步从私募债的发行来看，5-10月份仍有32个区县的35家城投发行私募债用于投资用途，有2家以上区县级平台的地区有，湖州南浔区（3家）、陕西曲江新区（2家），其余区县仅1家平台。以上发债的城投增信使用率较高，AA级主体大多数有增信措施。35家发债平台中共25家进行了增信，19家AA级和AA-级主体中进行增信的14家。

[1] 本文募集资金用途均来源于公开信息，因PPN募集资金用途不可获取，文中资金用途均不包括PPN品种，数据截至日2021.10.31，截止日之后更新的前期所发行债券未纳入。“借新还旧”包括募集用途中指明用于偿还、置换债券或银行贷款的部分，披露“用于偿债及补流”但无金额信息的均认为全部用于偿债；“其他用途”为指定了具体用途和具体金额或比例的，但不用于偿债、补流及项目投资的部分，主要为权益/产业基金投资、委托贷款、抗疫、小微扶持等。 

作者 I 张 琦

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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