【博智宏观论坛】钟正生：民企纾困周年考
钟正生
财新智库莫尼塔研究董事长
兼首席经济学家、
博智宏观论坛学术委员会委员
本文字数：3700字
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2019年12月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十五次月度例会召开。会议主题为“2020年经济形势展望”。财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生出席会议并发表演讲。
2019年12月22日，《中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》出台，强调“健全平等保护的法治环境”，开启支持民营企业改革发展的新篇章。事实上，政策呵护支持民营企业发展的步伐从未停歇。2018年11月，在民营企业信心陷入低谷，民企债务违约频发的背景下，习近平总书记主持召开民营企业座谈会，开启了多措并举纾困民企的政策组合。此后，央行推出金融支持民企的“三支箭”（贷款、债券和股权融资）：一年多来，创设了信用风险缓释工具（CRMW）、定向中期借贷便利（TMLF），并设立了普惠型小微企业“贷款增速不低于各项贷款增速、贷款户数不低于上年同期”、五大行“普惠型小微企业贷款余额较年初增长30%以上”、“小微企业信贷综合融资成本降低1个百分点”的硬性指标。此外，还在减税降费、清理拖欠账款等方面给予民营企业支持。
经过一年多的时间，市场直观的感受是，这些政策在改善民营企业经营，提升民营企业家信心上取得了长足进步。但从民企债券净融资仍在持续恶化、民间投资增速仍然低迷不振上，亦可看出政策效应仍有提升的空间。这也许就是中央发文“28条”支持民企发展的大背景。预计新的政策部署，新的营商环境塑造，新的人身财产权保护将对民营企业家的信心提升、民间投资的企稳回升、以及中国经济的提质增效，起到新的提振、新的助推。
我们通过客观的数据梳理，刻画近一年来民企生存现状，分析政策效果、可能堵点、未来展望。
一
民企融资有限改善
贷款方面。据银保监会最新数据，今年前三季度：1）单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款户数2086.4万户，较年初增加363.16万户；贷款余额11.31万亿元，较年初增长20.81%，比各项贷款增速高10.9个百分点。2）五家大型银行小微企业贷款余额2.52万亿元，增幅47.9%。3）新发放普惠型小微企业贷款利率6.75%，比2018年全年平均水平下降0.64个百分点。五家大型银行平均贷款利率是4.75%，较2018年全年平均水平下降0.68个百分点，同时，大型银行通过发放信用贷款、减费让利等措施降低小微企业其他融资成本0.58个百分点，所以这两项合计使企业的信贷综合融资成本下降了1.26个百分点。以上数据达到了2019年初央行设定的所有量价指标，但仍需看到，目前普惠型小微企业贷款余额仅占所有贷款余额的7.4%，是在较小的体量下达到的较高增速，仍有很大的提升空间。
债券方面。1）2018年下半年是企业违约最为集中的时间段，2019年以后民企债券违约支数和家数都有所下降（2019年3月还出现了一波集中违约），但仍然明显高于2018下半年以前，违约风险仍在持续暴露。2）民企信用债净融资额持续负增长并进一步走低，与国企持续大额正增长形成鲜明对照（图1）。民企债券融资渠道仍在丧失，这与信用违约风险持续暴露有很大关联。3）2018下半年之后，民企产业债信用利差进一步攀升并持续处于高位，与国企信用利差的持续回落形成鲜明对照（图2）。民企在债券市场的融资仍在进一步恶化当中。
图1：民企债券融资渠道仍在丧失
图 2：民企信用利差持续处于高位
还需关注国企去杠杆+资管新规对民企产生的信用紧缩效应。2018年以来，国企经历了一拨较快的去杠杆过程。2018年9月，中央《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确要求，推动国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右。在此背景下，国有工业企业资产负债率从2017年底的60.4%，下降到2019年10月的58.3%。国企长期以来处于信贷资源的上游，通过应收应付款项、影子银行等渠道对民营企业有信用溢出；而当国企进入快速去杠杆状态之后，叠加资管新规对影子银行的限制，对民企事实上产生了信用紧缩的效果。2019年以来，国企去杠杆放缓，工业总负债增速从底部有所回升。同时，清理拖欠民营、中小企业账款工作取得了明显进展。截至2019年11月底，政府部门和大型国有企业已清偿民营企业账款5800多亿元，除个别省份外，均已完成《政府工作报告》提出的年底前清偿一半以上的目标任务。目前，各类企业应收账款增速均明显下降至低位，从这个角度对民企资金状况有所改进。
二
民企盈利喜忧参半
这种喜忧参半体现在：一方面，民企利润总额增长快于国企。2019年前10个月，工业企业利润总额增速大幅下移至-2.9%，但民企（私营和股份制企业）降幅明显小于国企，尤其私营企业利润增速保持5.3%的正增长。尤其值得关注的是，轰轰烈烈去产能导致的上游行业涨价因素消退后，工业企业利润增长格局恢复到民企优于国企的常态（图3）。另一方面，民企亏损单位数增长仍大幅快于国企。2019年以来，国企亏损单位数基本保持不变，而私营企业亏损单位数同比增加10.5%、股份制企业增加8.2%，民企和国企的差距依然显著。可见，一系列民企纾困政策并未阻止尾部民企经营状况继续恶化，但从市场出清和经济效率的角度来看，这并不必然是件坏事。
图 3：2019年民企利润总额增长快于国企
对民企利润总额的较快增长，也要一分为二地看。
其一，民企在出口和产值方面表现出更强的稳定性，其利润增长主要依赖于“量”。与直观感受不同，2019年以来，国企和外商投资企业的出口额均大幅减速并落入负增长，而民企的出口额增长却保持在10%以上的高水平，几乎未比2018年下降。我们认为，这可能体现出在外部冲击下民企具有更灵活的调整能力。2019年以来，中国出口增长好于市场此前预期，主要在于绕道东南亚的转口贸易、对欧洲出口的稳定表现、以及对一带一路国家和地区出口的高增等。在此过程中，民企可能比国企和外资企业的调整速度更快。部分得益于出口的稳健，2019年以来民企工业增加值增长也明显快于国企。这可能源于，民企比国企有更强的追逐利润动力，因而更主动地保持较高产量，这从历史上民企库存增长持续快于国企中可以得到证实。
其二，民企的投资回报率依然明显低于国企，从而仍然没有投资扩产的冲动。从非金融上市公司可比口径ROIC（投入资本回报率=（税后利润+财务费用）/（净资产+有息负债））来看，民企投资回报率在2019年下半年以来有明显反弹，但仍明显低于地方国有企业（图4）。这其间可能有上游原材料成本偏高的原因（民企多处中下游），也与民企融资成本相对较高有关。因此，民企虽有动力在现有产能水平上维持更高产量、拓展销售渠道，但其扩大产能的意愿可能会受到很大限制。
图 4：上市民企投资回报率仍然明显偏低
三
民企投资减速更快
2019年民间投资增速持续回落，截至10月累计增速已经低于总体；民间投资在固定资产投资中的占比，也从2018年的62%快速下滑到57%。民间投资更快下滑，有以下三方面因素：
其一，如前所述，民企投资回报率依然处于较低水平，从根本上制约投资意愿。而投资回报不佳，主要与2019年初以来经济下行压力加大、终端需求较弱有关。不过，2019年三季度以来，民企投资回报率出现明显回升，2020年倘若呈现基建发力、出口缓和、地产平稳的有利组合，民企投资意愿将有更多修复的条件。
其二，高度不确定的经济政策环境下，企业家信心依然不足。2019年以来，我们长期跟踪的经济政策不确定性指数处于历史高位（图5）。中美贸易冲突的高度不确定性，对企业家信心产生了很大影响。在2019年11月财新综合PMI创出2012年新高的情况下，反映企业家信心的未来产出指数却进一步下降到历史最低水平。而民企对经济政策的不确定性敏感度更高，投资必然更显谨慎。中美第一阶段经贸协议的初步达成，必将有利于民营企业家信心的提升，后续协议的执行情况，以及进一步谈判的进展值得关注。
图 5：经济政策不确定性持续处于高位
其三，民企融资渠道改善不尽充分，尤其债券市场融资功能仍在丧失，但资金约束问题可能已经退居其次。得益于更稳定的经营性现金流，2019年民企流动资产增速开始大幅高于国企（从另一侧面表明民企投资意愿不足）。对于经营状况较好的民企来说，银行信贷也有着很强的支持意愿，2019年以来五大行对普惠型小微企业的平均贷款利率只有4.75%。
观察可得的行业数据，可见民间投资对于行业景气的敏感度更高、调整速度更快。一方面，民企在加速投资进军教育、计算机通信、文化娱乐行业，这些都是目前中国经济转型升级的方向所在；另一方面，民企在加速退出建筑、公共管理、运输设备、汽车、电热水等行业，这些行业面临基建投资不振和汽车行业低迷的背景，整体投资都在减速（图6）。
图 6：2019年民间投资加速进军教育、
计算机通信、文体娱乐业
简言之，不必怀疑民间投资的效率，不必怀疑民间企业的因应能力。政策要做的是，真正贯彻“竞争中性”的原则，继续为民企提供公平的融资、税费和市场准入环境。
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