2021年，债券市场信用风险依然处在释放阶段，截至2021年11月22日，债券市场累计违约债券 755只，累计违约规模超过6,000亿元。本年新增违约债券155只，占上年全年的97.5%，较上年同期同比增长10.7%；本年新增违约主体27家，占上年全年的55.1%，较上年同期下降40.0%。以集团统计，新增违约主体18家，占上年全年的53%，较上年同期下降47%。

违约主体特征：第一，违约债券以本息到期违约为主。第二，违约主体中高评级占比继续提升。AA+级以上主体占比55.6%，较2020年增长10个百分点。第三，地产相关公司共计9家，占比33%，行业集中度较高。医药生物、通信行业违约主体受前期激进扩张和行业竞争加剧影响，风险自2019年来逐步显露。第四，以集团口径统计，2021年违约主体涉及12个省，除主要违约地区外，还需要关注重庆、宁夏等违约主要发生在2020年以后的省份。此外，福建、浙江、山东的行业集中度远高于平均水平。第五，2021年违约上市公司占比26%，较上年增长1.5个百分点。因存续债券违约数量较大，2021年上市公司违约数量占比上升。第六，违约国有企业占比22%，较上年大幅下降14.5个百分点，且新增违约国企均系上年违约企业子公司或股东，风险已有所显露。

违约原因：第一，地产行业前期政策落地，境内外融资受阻。第二，销售走弱对收入的影响显现，经营性现金流弱化。第三，“短借长投”“激进扩张”风险显现。第四，股东或增信方信用质量同步下降。

处置概况：2021年宣布延期兑付的债券50只，占比约32%，破产重整2021年受理19家主体，3家为当年违约主体。不完全统计，2014年来全市场累计共有63家主体进入破产程序，破产程序完成率27%，庭外方式（不含技术性违约）累计回收比例约11.85%。本年违约风险处置有以下特征：第一，新增违约主体进入破产重整放缓，预重整增加。第二，2020年来延期兑付成为风险处置常见操作，再次违约比例较高，后续偿债能力仍需关注。

市场化债券风险管理工具应用情况：目前，我国市场化债券风险管理工具有回售撤销、债券转售、债券置换、现金要约收购。其中，现金要约收购，较债券置换更易被市场接受，定价机制更市场化。两种方式因其最终置换或收购的规模存在不确定性，更适宜作为日常主动管理的方式。相对来说，回售撤销和债券转售方式，主动性较弱，均为企业在固定约定日才能行使的方式，且结果因自身流动性压力显露往往不达预期。此外，2021年加快前期政策落地，推进风险债券交易市场的扩容，以及2020年政策提到的金融机构债委会、特别代表人诉讼制度的落地。

整体看，2021年违约风险依然在释放阶段，尤其是前期投资激进、盈利能力较弱的企业。此外，风险处置相关制度在逐步落地和完善，市场化工具的运用，仍需要培育市场环境，构建多层次的市场结构，提高风险再分配效率。

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（二）2021年新增违约主体特征

第一，债券以本息到期违约为主。除冀中能源2只债券技术性违约、华夏幸福1只债券交叉违约，其余均为本息到期未能兑付。

第二，违约主体中高评级占比继续提升。AA+级以上主体占比55.6%，较2020年增长10个百分点。从2018年开始，该比例出现明显增长，2020年占比45%，2021年继续增长至55.6%。

第三，地产行业风险持续释放，行业集中度提升。从行业分布看，2021年违约主体涉及12个行业，主要分布在房地产、综合，合计占比40%，其中，地产相关公司共计9家，占比33%，行业集中度较高，主要是2020年以来受，房地产企业受政策加码和行业销售走弱影响，高杠杆企业的流动性风险显露推升行业境内外再融资难度，进一步加大高短债企业的流动性压力，形成一个现金流弱化的闭环。医药生物、通信行业违约主体受前期激进扩张和行业竞争加剧影响，风险自2019年来逐步显露，目前累计违约主体不多。而机械设备、食品饮料的违约主要发生在2016年及以前，本年违约较少。

第四，地区分布与行业风险相关，部分省份违约主体行业集中度高。以集团口径统计，2021年违约主体涉及12个省，其中，广东本年新增最多，且累计出现信用风险的主体仅次于北京。与2020年国企风险受地方支持弱化影响，风险向吉林、辽宁等地扩大不同，2021年发生违约的地区中，除主要违约省份外，地区分布主要与房地产、医药生物等行业风险暴露相关，例如，重庆、湖南、宁夏、湖北。上述地区累计违约主体较少，但2020年以后违约主体的占比较大。此外，福建、浙江、山东的行业集中度远高于平均水平，后续需关注相关行业内企业及上下游关联方的经营状况。

第五，上市公司违约债券占比明显上升，股权质押比例降幅放缓。从上市情况看，2021年新增违约上市公司7家，占比26%，较上年增长1.5个百分点。因部分公司存续债券违约数量较多，2021年上市公司违约债券数量占比明显上升。2019年后，股权质押风险下降，但仍是目前上市公司面临的风险之一，尤其在当前融资环境相对紧缩的环境下，股权质押比例降幅放缓，部分公司股权质押比例持续上升。

第六，国有企业占比下降，平均单家违约债券数量较多。从公司属性看，2021年违约国有企业占比22%，较上年大幅下降14.5个百分点，且新增违约国企均系上年违约企业子公司或股东，风险已有所显露。但因为其存续债券数量较大，所以单家违约影响仍高于民营企业。2021年，地方政府加大对国有企业债务偿付的管理，在一定程度上降低了国企债券违约概率。

（三）2021年违约原因

从直接违约原因看，今年主要有以下几个方面：第一，地产行业前期政策落地，境内外融资受阻。2021年“三道红线”政策下，部分高短债企业再融资空间有限，同时，境内信用风险事件引发境外美元债市场出现波动，中资地产企业境外净融资规模明显下降，短期偿付压力攀升。第二，销售走弱对收入的影响显现，经营性现金流弱化。前期销售走弱致使收入规模加速下降。同时，应收款项增加对资金造成占用。第三，“短借长投”“激进扩张”风险显现。前期激进投资带来债务集中到期压力，同时，资源整合不善，未带动收入增长，存在一定再投资压力。尤其是，近两年进行业务转型的地产企业，前期支出规模大，项目尚未进入回款期就受到疫情冲估，流动性压力持续攀升。第四，股东或增信方信用质量同步下降。截至目前，在法人控股的违约企业中，控股股东同时处于出现违约事件的有22%，其中2020年占比明显提升，2021年有所回落。

整体来看，2021年依然处在风险释放的阶段，“短借长投”、“激进扩张”、“盈利和回款能力不高”，带来债务集中兑付压力，叠加外部融资能力弱化，加快流动性风险显露。此外，2019年来，企业风险延续集团化扩散，违约主体级别偏高，其中不乏上市公司主体。

（一）处置概括

受疫情影响，2020年政策鼓励银行对受疫情影响较大的企业进行信贷展期，债券市场延期兑付的情形同步增加，成为主要的庭外处置方式。且随破产制度的完善，破产受理主要成为主要处置方式之一。2020年延期兑付和破产重整占比明显提升。2021年经济下行压力仍在持续，宣布延期兑付的债券50只，占比约32%，破产重整2021年受理19家主体，3家为当年违约主体，其余为往年违约主体，其中海航系11家。不完全统计，2014年来全市场累计共有63家主体进入破产程序，破产程序完成率27%，除现金兑付部分外，其他部分回收时间区间较长；庭外方式（不含技术性违约）累计回收比例约11.85%，因分期兑付较多，回收率也不高。以集团口径统计，本年新增8家主体进入破产相关程序，较上年也出现明显下降。

（1）本年新增违约主体进入破产重整放缓，预重整增加

从破产重整受理情况看，2021年法院裁定19家主体进入破产重整，其中3家为本年违约，其余为往年违约主体，较上年大幅下降。一方面，受疫情影响，破产重整进程放缓，尤其是资产负债规模较大，子公司众多的集团型企业。例如， 2019年4月，法院裁定受理新光控股破产重整案件，其子公司陆续被申请破产重整（清算）或预重整，截至目前，新光控股重整基础工作完成，但尚存在部分疑难债权资产和应收账款等。另一方面，更多企业先采取“预重整”，例如，腾邦集团有限公司、隆鑫控股有限公司已分别于2019年6月和2021年5月违约，随后在2020年10月和2021年9月分别申请预重整。此外，部分未违约企业已申请预重整，或重要子公司申请预重整，例如，四川安控科技股份有限公司于2021年8月进入预重整程序，存续债券已于10月到期兑付。整体看，预重整是庭内重整制度与庭外重组的衔接，具有可逆性，可在一定程度上加快风险债券兑付，同时，避免直接进入破产程序，因司法程序延长收回期，未来将被更多企业运用，包括信息披露在内的相关制度有待完善。

（2）2020年来延期兑付成为风险处置常见操作，再次违约比例较高，后续偿债能力仍需关注

随着展期成为风险处置的常见方式，更多的发行人在债券到期前提前与债券持有人达成展期协议，约定明确的兑付方式。不完全统计，2020年来宣布展期兑付的事件累计136次，涉及101只债券，部分债券多次延期。从延期时间看，本金展期主要以6个月、9个月、1年和2年为主，最长为3年。从延期后兑付情况看，7只债券完成兑付（主要是永煤集团），7只部分兑付（主要是履行分期兑付协议），另有31只展期债券在2020年后陆续因发行人破产提前到期未兑付，16只债券在延期到期日仍未兑付，另有29只债券尚未到最新延期兑付日。展期后，持有人仍需关注发行人的偿还能力。

（二）市场化债券风险管理工具应用情况

目前，我国市场化债券风险管理工具有回售撤销、债券转售、债券置换、现金要约收购，上述工具在推出后逐步被市场主体应用。其中前三种工具，均为发行人提供了缓解当期兑付压力的方式，提前收购则更侧重于主动债务管理，可在债券估值较低、现金较为充足时以较低成本购回。这里重点分析2020年推出的债券置换和现金要约收购。

（1）现金要约收购，较债券置换更易被市场接受，定价机制更市场化

截至目前，3家主体发行置换债券3只，16家主体对55只债券进行现金要约收购。目前，提前兑付相对于延期兑付，更容易被市场接受。

具体看，3只置换债中1只到期兑付，1只违约，1只提前兑付；3家发行主体，2家已出现信用风险。主要原因是受疫情影响，流动性风险较高的主体无法靠短期展期实现偿债压力的缓释。与协议展期相比，3只置换债券尝试增加了风险补偿（提高票面利率），而后者通常维持票面利率，且展期时间更长。但从市场化处置债务的角度出发，置换债券的溢价不是必须的，尤其对于流动性压力较大的企业。

2020年来共有16家主体对其存续的56只债券进行现金要约收购，其中，2021年有13家主体对33只债券进行要约收购。从购回定价类型看，平价收购23只，溢价收购8只，折价收购25只，定价机制更多元，与发行人债务压力有一定相关性。从收购比例看，折价收购的比例最高，平均为93%,与投资者风险偏好和风险承受能力相关。当发行人已经出现风险负面事件，风险偏好较低的投资者倾向于尽快出手。从主体参与主动债务管理后的风险看，有3家主体，在后续债券存续期内，出现主体级别下调（但并非因收购事项引发级别调整），均为实施折价收购的发行人，分别是苏宁易购集团、阳光城集团和山东未名生物医药。从参与债券之后的兑付情况看，56只债券中，5只实现全额收购提前到期，29只收购后到期兑付，其余尚未到期。持有人是否接受收购要约，需要在流动性和未来收益之间做出选择。

整体来看，债券置换和现金要约收购，因其最终置换或收购的规模存在不确定性，更适宜作为日常主动管理的方式，而在债券临到期前，发行人会相对被动，需要提供更有利的对价来提高成功概率。相对来说，回售撤销和债券转售方式，主动性较弱，均为企业在固定约定日才能行使的方式，且结果因自身流动性压力显露往往不达预期。

（2）处置配套制度逐步落实

2021年在债务处置制度方面，加快推动风险债券交易市场扩容，以及2020年政策提到的金融机构债委会、特别代表人诉讼制度的落地，加快推动债务风险处置路径的探索，提高对投资者保护。

2021年2月，华夏幸福就面临流动性问题召开第一次债委会会议，平安集团和工行作为债委会主席和副主席，其他参会方包括监管机构、地方政府、金融机构债权人等。随后在3月和11月，受托管理人两次发布征集相关债券持有人加授权其作为代理人加入华夏幸福金融机构债权人委员会的通知。需要注意的是，选择授权的债权人将有提出议案、进行表决的权利，同时，将受协议约束，与债委会成员保持一致行动。未经债委会同意，不得单独或联合其他方采取对化解债务风险不利的举措，包括不得采取诉讼、执行、司法保全等强制性措施。金融机构债权人委员会，作为主要债权人之间的议事平台，目的在于提高决议效率，加快风险处置，尤其是企业债务规模大，债权人众多的风险企业。

2021年11月，法院对首单特别代表人诉讼案件做出判决，责令康美药业股份有限公司（以下简称康美药业）因虚假陈述侵权赔偿证券投资者损失24.59亿元，相关责任人承担全部或部分连带赔偿责任。此案是新《证券法》实施后首例适用特别代表人诉讼程序审理的案件，涉及投资者超过5万人，且多为中小投资者。此外，2021年9月，五洋案二审维持原判，判决实际控制人、承销商和会计师事务所对相关债务承担全部连带赔偿责任。本案是新《证券法》实施后首次对中介机构提高了赔偿标准，以及在连带责任认定方面更加严格。两个案件高额罚金的判决和相关主体连带责任的认定，进一步明确当下政府对违法违规行为“零容忍”的执法态度。

整体看，2021年违约风险依然在释放阶段，尤其是前期投资激进、盈利能力较弱的企业。此外，风险处置相关制度在逐步落地和完善，风险处置稳中有序。但要看到，市场化工具的运用，仍需要培育市场环境，构建多层次的投资者结构，加强信息披露制度建设，提高风险退出和再分配效率，才能灵活运用市场化工具主动迎接风险管理常态化，而不仅仅是被动接受违约常态化。

作者 I 史晓姗

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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