湖北省地级市核心平台发债利差对比及定价逻辑
"主要内容
（1）近年湖北省大部分地级市的核心平台发债利差显著收窄。2021年地级市核心平台平均发债利差较2018年下降124BP，其中宜昌、孝感、荆门核心平台发债利差降幅较大，未来仍可望获得较好的投资者认可度；黄石核心平台发债利差近两年有所走阔。
（2）大部分地级市核心平台以公募发行为主，经济财政实力强的梯队核心平台整体利差水平低。2021年地级市核心平台公募债发行规模占比为67.45%，各梯队之间核心平台利差水平与财政实力呈现较强的相关性，按财政实力划分的第一梯队的襄阳、宜昌发债利差低于120BP；第二梯队的黄冈、孝感、黄石等地平均发债利差介于120-180BP之间；第三梯队的鄂州、随州平均发债利差超过190BP。
（3）同一梯队的地级市核心平台平均发行利差与地区债务率相关，同时也受平台地位的影响。2021年第一梯队中襄阳狭义债务率与其核心平台平均发债利差均高于宜昌；第二梯队中黄石债务负担大、非标融资较多，其核心平台发债利差处于同梯队较高水平，荆门受平台地位相对一般影响，其利差水平与黄石接近；第三梯队中，鄂州债务率较低，其利差水平远低于同梯队的随州。2022年1月荆门平台整合后一级平台地位增强，区域发债利差显著下降。
（4）各核心平台利差跨度不一，部分平台市场认可度存在分歧。从利差区间跨度看，宜昌、孝感核心平台发行利差较低且稳定性较强，黄石、荆门利差区间跨度较大，随州核心平台发行利差高发行利差高且利差区间跨度大。
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一、地级市核心平台近年发债利差走势
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近年湖北省地级市核心平台债券整体平均发行利差显著收窄，投资者对湖北省地级市核心平台信用水平认可度提高
以下分析基于湖北省除武汉市以外[1]的11个地级市的中证鹏元认定的17家核心平台[2]于2018年1月1日至2022年3月31日累计发行的222支债券（以下简称“样本”）。
近年来随着区域信用利差分化，湖北省地级市核心平台债券整体发行利差呈现显著收窄，投资者对湖北省地级市核心平台认可度提高。2020年受益于湖北省各地抗疫资金增加、及疫情防控债“审批快”等政策倾斜，湖北省地级市核心平台平均发行利差进一步压缩，2021年因疫情防控债减少，湖北省地级市核心平台平均发行利差降幅减缓，2022年1-3月保持下降趋势。
湖北省地级市核心平台吸引资本市场资金能力提高。发行规模方面，湖北省地级市核心平台债券发行规模持续增长，从2018年159亿元大幅提升至2021年617亿元，复合增长57.29%；从占比来看，地级市核心平台发债规模占全省城投债的比重总体逐年提升，从2021年的21%提升至2021年的36%，从2022年1-3月来看，占比有进一步提升趋势。
近年湖北省大部分地级市核心平台发行利差收窄，宜昌、孝感、荆门核心平台平均发行利差降幅较大
分地级市看，近年来湖北省大部分地级市核心平台发行利差收窄。宜昌、孝感、荆门核心平台债券2021年发行利差较2019年降幅较大，随州2019年仅发行一支定向工具，咸宁2021年仅发行一支短期融资券，参考意义较小；黄冈、十堰核心平台债券2021年发行利差较2019年变动较小；黄石核心平台债券利差走阔，上行幅度18BP，与其地区债务压力提升存在较大关系。
二、不同梯队间核心平台发债利差对比
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湖北省地级市经济财政水平呈现明显梯队，大部分地级市核心平台发行公募债券占比较大，梯队之间利差水平与财政水平呈现较强的相关关系
湖北省地级市经济财政水平呈现明显梯队。根据2021年经济财政数据将样本中湖北省地级市分为三个梯队：第一梯队为襄阳、宜昌，一般公共预算收入150亿元以上，GDP5000亿元以上，其中襄阳市近三年政府性基金收入均超过200亿元，2021年达到268.55亿元，该等地级市财政收入水平高，区域经济环境较好；第二梯队为黄冈、荆州、孝感、黄石、十堰、荆门，一般公共预算收入介于100-150亿元区间，GDP基本2000亿元以上，这一梯队分布范围较广，各地级市财政经济状况有所分化，其中荆州、黄冈2020年政府性基金收入均超过150亿元，荆门相对较弱，2020年政府性基金收入仅94.76亿元；第三梯队为咸宁、鄂州、随州，一般公共预算收入100亿以下，GDP2000亿元以下，属于湖北省经济和财政实力相对较弱的地区，但鄂州属于同梯队地级市政府性基金收入较高的地区，2018-2020年三年平均政府性基金收入达到117.54亿元。
大部分湖北省地级市核心平台债券发行方式以公募[3]为主。样本中2021年各地级市核心平台共发行74支债券，其中公募债发行规模占比为67.45%。处于财政实力第一梯队的襄阳、宜昌2021年发行公募债占比超过80%；第二梯队的地级市核心平台发债方式存在差异，孝感、荆州以公募债为主，十堰、黄冈以私募债为主，其中黄冈核心平台2021年债券均为私募债，黄石、荆门公私募占比相对较为均衡；第三梯队地级市核心平台2021年发债规模较小，其中咸宁核心平台仅发行一支短期融资债券，鄂州均为私募债。
梯队之间各地级市核心平台利差水平与财政水平呈现较强的相关关系，经济财政实力强的梯队整体利差水平低。样本中2021年的74支债券平均发行利差为140BP，整体发行利差区间为95BP-318BP。第一梯队地级市财政收入水平高，区域融资环境较好，投资者接受程度较高，平均发行利差为样本中11个地级市中最低水平，平均发行利差低于120BP；第二梯队地级市平均发行利差介于120-180BP之间，其中黄石发行利差偏高且发债较多，利差偏高主要受区域债务压力大影响；第三梯队中，鄂州、随州利差水平高，表明市场对该等区域高等级主体的风险溢价整体很高，咸宁核心平台2021年仅发行一支短期融资券导致利差较低，对利差区域分析参考意义小。
三、同梯队内核心平台利差对比
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同一梯队的地级市核心平台发行利差与地区债务率呈现较强的相关关系，同时平台地位和实力也影响利差水平
处于同一梯队的地级市财政收入水平接近，其核心平台平均发行利差与地区债务率呈现较强的正相关关系。第一梯队中襄阳债务压力较大，截至2020年末其全口径非标债务余额位居样本中各地级市首位，全口径非标债务在带息债务占比9.4%，居样本中各地级市第三位，其狭义债务率与核心平台平均发行利差均高于宜昌；第二梯队中，地级市债务率与其核心平台发行利差的正相关关系较显著，其中黄冈处于第二梯队财政收入水平前列，其发债规模和债务率较低，平均发行利差较小，具有一定市场潜力；黄石地区平台数量多，融资规模较大，且非标融资较多，截至2020年末其全口径非标债务余额在各地级市排名中仅次于襄阳，全口径非标债务在带息债务占比14.0%，居样本中各地级市首位，区域狭义债务率较高、资金需求压力大，其核心平台发债利差处于同梯队地级市较高水平；第三梯队中的鄂州紧邻武汉，经济环境较好，2018-2020年政府性基金收入远高于同梯队其他地级市，且狭义债务率较低，其利差水平远低于随州；随州受财政实力弱及债务率高的综合影响，平均利差处于湖北省各地级市较高水平。总体而言，市场偏好地区财政收入水平高、债务负担小的地级市核心平台债券，资金向经济相对发达的襄阳、宜昌等相对发达地区聚集，同等经济财政水平下狭义债务率与融资成本呈正相关。
同一梯队中不同地级市核心平台的发债利差水平与平台地位相关。第二梯队中，黄石在区域债务率高企的情况下，其核心平台2021年平均发行利差与荆门接近，一定程度上是由于黄石核心平台地位综合而言强于荆门。黄石核心平台为黄石市城市发展投资集团有限公司（以下简称“黄石城发”）和黄石市城市建设投资开发有限责任公司（以下简称“黄石城投”），其中黄石城发为黄石市一级平台，2021年黄石城发的发债规模占黄石核心平台发债规模的79.38%；荆门市2021年主要发债平台为荆门市城市建设投资有限公司（以下简称“荆门城投”）和湖北荆门城建集团有限公司（以下简称“荆门城建”），均为荆门市二级平台，两家平台净资产规模和平台地位相当。
部分地级市核心平台整合后地位增强，发债利差显著降低。荆门市近年进行区域平台整合，分别将二级平台荆门城投和荆门城建整合进区域唯一的一级平台荆门市城市建设投资控股集团有限公司（以下简称“荆门城控”），平台地位显著增强。2022年1月荆门城控为荆门城投发行的“22荆门城投MTN001”提供不可撤销连带责任担保，该债券发行利率3.55%，发行利差122BP，较荆门城投2021年同期限同品种的债券平均发行利差下降35BP。
四、核心平台的利差稳定性分析
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各核心平台发行利差跨度不一，其中宜昌、孝感核心平台发行利差较低且稳定性较强；黄石、荆门在财政实力接近的地级市中利差区间跨度较大，随州核心平台发行利差高且利差区间跨度大
各核心平台发行利差稳定性表现分化，部分平台市场认可度存在分歧。2021年宜昌、孝感发行规模较大，但仍保持较稳定的低利差水平，市场对上述地级市的核心平台认可度较为稳定；黄石、荆门在财政实力接近的地级市中，利差区间跨度较大，主要系这两个地区债务率较高，导致市场对当地城投债的投资信心不足，信用风险溢价波动较大，样本中荆门同期限同债券品种的5支中票发行利差水平相差达103BP；不考虑短期融资债券的情况下，随州核心平台2021年仅发行4支债券，其发行利差水平高且区间跨度大，主要受区域综合财力水平较弱且政府债务率水平较高综合影响，市场认可度差异较大。
[1]考虑到武汉市地区经济财政水平及其核心平台利差水平与其他地级市差异较大，未将武汉市及其核心平台纳入样本范围。
[2]中证鹏元根据城投公司的股权结构、业务来源、城投属性等认定11个地级市的17家核心平台，平台名单详见附录。
[3]样本中，湖北省地级市核心平台2021年发行的公募债品种包括超短期融资券、一般短期融资券、一般企业债、一般中期票据；私募债品种包含定向工具、私募公司债。
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