江西古称豫章，其因庐山被熟知，因滕王阁序惊艳文坛，因太平天国运动元气大伤。江西历史上文豪辈出，更有“朝士半江西”之说，北宋时期其经济实力及地位达到顶峰，之后逐渐衰落，又因宋明期间两次人口大迁徙劳动力严重流失，经济遭到重创。近代以来，海运、铁路、工业兴起，江西农耕经济及传统商道的优势不再，“环江西自贸区”、“环江西高铁带”印证了江西的尴尬地位，也被戏称为“阿卡林省”。

往事不可追，未来犹可期。在债券市场上，江西省表现可圈可点，过去5年全省城投债新发行复合增速57.99%，远高于全国35.36%的水平，且江西省城投债新发行规模全国排名常年高于GDP排名，受到广泛关注。

江西为革命老区、内陆腹地，近期高铁及远期赣粤运河的建设有助于改善其交通条件

江西是唯二的位于我国东南地区但不临海的省份之一，是长三角、珠三角和海峡西岸经济区的中心腹地。江西地形封闭，赣北平原与赣中（赣抚）平原较为平坦，东、西、南三面环山，形成一个整体向鄱阳湖倾斜而往北开口的巨大盆地。

建国以来普铁及高铁建设的落后制约了江西的发展。京港高铁赣深段通车及沪昆高铁江西段的贯通，将改善江西的交通条件，缩短与临省在客运量上的差距。远期来看，赣粤运河已被列入《国家综合立体交通网规划纲要（2021-2035年）》、《内河航运发展纲要》，2021年12月出台的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出开展湘桂赣粤运河前期研究论证，目前江西省正在进行相关专题论证和研究，争取2025年底部分先导性工程开工建设。赣粤运河建成后直接联通长江、珠江两大水系，形成长江以南地区南北向水上交通大动脉，船只从长江到珠三角地区可节省1,200多公里航程。浙赣粤运河的开通，有望改善江西省以铁路运输为主的交通结构，发挥水运通道作用，大大降低江西企业出口货物的成本，带动大运河周边地区实业、贸易、房地产等多产业经济发展，促进江西省开放型经济的发展。同时也能更好吸引浙江和广东的企业投资、生态旅游，通过“水运引流”进入江西。

从中央到省级均大力支持江西革命老区发展。江西为红色革命圣地，井冈山会师、南昌起义、瑞金中央苏区、秋收起义、安源工人运动等历史记忆耳熟能详，常有各级党政机关领导干部赴江西井冈山、瑞金等革命老区参观学习，2021年国家陆续发布了《国务院关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》、《关于印发新时代中央国家机关及有关单位对口支援赣南等原中央苏区工作方案的通知》等重要文件。近年来，从中央到省级均大力支持革命老区产业发展，如国家在井冈山设立了国家级干部培训学校，该校为党政干部、企业经营管理者、专业技术人员和军队干部进行中共党史、党建理论、革命传统教育和基本国情教育的国家级干部培训院校，由中央组织部直接管理，中央组织部部长兼任学院院长，江西省委协助管理，中共江西省委副书记兼任学院第一副院长；瑞金而言，财政部2021年安排通过挂职历练、增加瑞金市培训班等教育资源的参训名额等方式，加强干部支援和智力支持，协调有关部门和江西省加快推进瑞金市民生领域项目建设，对机场建设、苏区旧址修缮等给予资金倾斜。

人口吸附能力无相对竞争优势，省会对高素质人口吸引能力有限，制约全省经济转型升级

江西省整体人才吸引力一般，教育资源稀缺导致本土优质人才外流，人才储备相对不足。中部六省中，湖北是高等教育资源实力强省，江西、河南、山西均仅有1所211高校，无985高校。

近十年江西省常住人口低速增长，人口老龄化程度有所加深，并面临周边发达地区的虹吸效应。七普数据显示，江西省常住人口4,518.86万人，比六普增长1.39%。人口结构方面，15-59岁、60岁及以上、65岁及以上人口的比重分别下降5.49个百分点、上升5.43个百分点、上升4.29个百分点。抚养比2010年的41.80%升至2020年的51.16%。人口分布方面，11个设区市中，常住人口超过350万人的有7个，其余4市人口总量在100万至200万之间。流动方向上，江西省历来是人口流出大省，十年间全省跨省流入127.90万人，跨省流出633.97万人，跨省流出人口增加55.23万人，主要流向江浙及广东等省份。

近年中部省份均实行强省会战略，相比之下南昌表现并不突出，在人才引进方面政策优势亦不明显，对江西省吸引高素质人才的引领作用不强。中部六省会中，南昌GDP、人口仅高于太原，首位度仅高于郑州，人口增速居于末位，整体实力靠后。此外，当城市化发展到一定阶段，土地财政、基础设施建设带来的边际收益递减，城市往往通过引入高素质人口的方式继续发展。高素质人口资源天生具有稀缺性，且其相对于其他生产要素的重要性不断加强。中部六省会城市的人才引进政策均涉及了提供购房补贴，南昌的补贴力度比长沙市稍大，小于其他中部省会城市，但在引进高层次人才和科研经费方面暂无明确规定，未来更需要加强与主导产业发展相匹配的专业人才引进力度，吸引人才、留住人才。

江西省传统产业集中在产业链前端，产品附加值有限，未来计划根据自身优势承接沿海产业转移，并通过“链长制”加强产业集聚，推动产业链转型升级

2021年7月的《中共中央、国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》及2019年4月的《江西省“2+6+N”产业高质量跨越式发展行动计划》同时提到，江西省要重点发展有色金属、电子信息产业，并根据自身优势承接长三角、珠三角、闽东南产业转移。习近平总书记为江西发展擘画了新蓝图，对江西提出“在加快革命老区高质量发展上作示范、在推进中部地区崛起上勇争先”目标定位和“五个推进”更高要求，为江西发展带来宝贵机遇、注入强大动力。

江西省有色金属资源丰富，截至2020年底江西省发现各类矿产193种（含亚矿种），保有资源量居全国前十位的有74种（含亚矿种），其中钨、离子型重稀土居首位、锂居第二位、铜、银居第三位，被称为世界钨都、稀土王国、中国铜都，知名矿山有大余钨矿、德兴铜矿、龙南稀土矿等。有色金属产业是江西省第一大支柱产业，也是江西省重点打造的万亿元级产业之一，2019-2021年分别实现营收6,600亿元、7,000亿元和7,500亿元，产业规模稳居全国第一，在国内乃至全球都具有重要战略地位。

经过多年培育，江西省形成了电子元器件、智能终端、光伏锂电、物联网等电子信息主导产业，其中半导体照明产业已形成完整产业链，南昌高新区和吉安电子信息产业基地跻身中西部地区为数不多的国家新型工业化（电子信息）产业示范基地。“十三五”以来，江西电子信息产业营收保持了年均18%以上的高速增长，2021年江西省电子信息产业营收为6,688亿元，排名全国第7，中部首位。

针对产业发展存在的链条不完善、龙头企业不强、价值链不够高、供应链衔接不畅等问题，江西省实行产业链链长制，由省级领导担任产业链链长，集中力量培育包括有色金属、电子信息在内的14个重点产业链，完善产业链条，加强产业集聚。但产业转型也面临工业结构升级缓慢，新动能发展“势强能弱”的问题。以萍乡为例，其“黑（煤炭）白（工业陶瓷）灰（水泥建材）红（烟花）金（冶金）”独特的“五色”产业一度占到萍乡工业经济总量的八成以上，然而资源消耗型产业带来的资源压力、环境压力，倒逼萍乡加紧调整产业结构，2008年萍乡市被确定为全国首批资源枯竭转型城市，开启了产业转型之路。萍乡拿出壮士断腕的魄力，积极化解钢铁、煤炭落后产能，同时培育战略性新兴产业，把电子信息作为首位产业重点发展，但2020年萍乡市高耗能产业占规模以上工业增加值比重为60.8%，占比仍较高，新兴产业规模尚小，集群效应不明显。

江西省政治生态、政商关系、营商环境逐步改善。营商环境是企业生存发展的土壤，是重要生产力、核心竞争力，对于全面深化改革、整体提升区域发展竞争优势具有重要推动作用。根据营商环境评估报告，2019-2020年分别有96.4%和98.7%的企业对江西省营商环境给予满意以上评价。2022年3月，江西省提出推进营商环境优化升级“一号改革工程”，提升营商环境市场化、法治化、国际化、便利化水平，争取到2022年底，全省2-3项评价指标进入全国标杆城市行列。此外，近年江西省党风廉政建设和反腐败斗争取得明显成效，风清气正的良好政治生态逐步形成。

江西省力推企业上市“映山红行动”，以资本促转型，但需持续关注政策落地后的执行风险

江西省证券化率偏低，优质上市公司资源集中在省一级，地方政府腾挪空间不大。截至2022年3月29日，注册地位于江西省的A股上市企业数量共69家，排名14位，但市值规模普遍偏小，仅晶科能源、赣锋锂业市值超千亿，上市企业总市值居全国第20位，证券化率居全国第27位。细分来看，江西省内上市国企共13家，主要分布在公用事业及传统制造领域，其中省级控股9家，南昌市、上饶市、景德镇市各控制2家、1家、1家。

江西省力推“映山红行动”，鼓励企业积极对接资本市场。2018年，江西省开始大力实施企业上市“映山红行动”，以推动更多企业改制上市、再融资、并购重组及创新发展，发挥上市公司产业引领带动作用，促进经济转型升级。江西省拟通过实施重点产业龙头企业上市培优计划，推动战略性新兴产业的独角兽企业及瞪羚企业、传统优势产业龙头对接资本市场，加快推动旅游、陶瓷、文化、中医药等特色产业上市，依托庐山、井冈山、婺源、三清山、龙虎山、明月山等旅游资源，支持行业龙头企业进行产业整合和兼并重组，打造大型上市集团公司。加快推进国企收购整合一批科技含量高、市场占有率稳定或符合强链补链需要的上市公司。

如江西省拥有的丰富旅游资源，若能够将资源有效地转化成资产，并进一步通过证券化转化为资金，则有望以优质旅游品牌为龙头实现对全省多产业发展的带动作用。江西省旅游业收入在中部六省中排名相对靠前，以庐山为代表的旅游资源证券化正在推进，九江市已成立庐山旅游上市工作领导小组，争取在2-3年内推动庐山旅游上市。A股以自然及人文旅游资源经营为主业的上市公司共16家，具体业务包括景区客运、索道、酒店经营、餐饮及旅行社、演艺等，部分还拥有景区门票经营权。张家界、桂林旅游、曲江文旅等5家上市公司上市后直接融资规模均超10亿元；上市公司由城投平台或国企控股及参股，也能有效提升其信用资质、降低融资成本。

资本助力产业发展潜力巨大，但需持续关注政策落地后的执行风险。“映山红行动”旨在鼓励主导产业及其领军企业对接资本市场实现多渠道融资，以资本促发展，并带动形成产业集群。自2018年政策推出后，“映山红行动”在2019年进一步细化了实施目标，对各地市新增上市公司数量给予了明确要求。各地区一方面大力扶持本土优质企业上市融资，另一方面也积极对接外省上市公司资源，通过股权收购的方式提升自身上市公司数量。但政策落地过程中不可避免地付出试错成本，虽然《“映山红行动”工作方案》中也明确提出过“切实提高风险意识，防止引入产业落后、经营状况恶化、市场影响不佳的公司，造成输入性风险”，但由于宏观环境变化、信息不对称、当地政府及地方国企人员对资本市场经验不足等因素，部分区域在收购上市公司股权时产生了一定投资损失，如新余收购奇信股份、萍乡收购星星科技、南昌工业控股集团有限公司投资欧菲光等。股权投资天然有高风险高收益属性，后续需持续关注各地投资风险。

（一）经济实力

江西省经济体量处全国中游但增速名列前茅

江西省GDP规模在中部六省中排名靠后，但增速较快。从经济总量来看，2021年江西省GDP为2.96万亿，居全国第15位，占全国GDP总量的2.59%，在中部六省中排名第5；从经济增速来看，2021年江西省GDP增速为8.80%，位居全国第4，同期全国GDP增速为8.10%。人均GDP6.55万元，居全国第15位。

江西省地级市GDP呈梯级分布，省会南昌一家独大。从2021年经济总量看，省会南昌经济体量最大，2021年达到6,650.53亿元，其次为赣州（4,000亿元以上）；九江、宜春、上饶、吉安在2,500-4,000亿之间；新余、鹰潭、萍乡和景德镇为全省面积最小的四个地级市，经济体量在1,000亿元左右。从经济增速来看，GDP增速最高和最低的地级市分别为鹰潭和抚州，整体差距不大。各地市人均GDP差异较大，其中南昌、鹰潭、新余人均GDP远高于江西省人均GDP，赣州、上饶、抚州人均GDP甚至低于5万元。

江西省未来主要以南昌、赣州作为城市引擎，发挥“领头羊”、“桥头堡”作用

南昌致力于提升首位度，增强大南昌都市圈对全省经济的引领作用。2021年11月，江西省委书记易炼红对南昌提出了“率先‘作示范、勇争先’，再展英雄城雄姿，续写新的时代荣光”的目标要求，并提出南昌瞄准更高目标，彰显省会担当，大幅提升经济首位度，大幅提升经济总量在全国省会城市中排位。南昌在京九（江西）电子信息产业带总体布局中处于核心地位，电子信息产业是南昌市4+4+X产业体系的首位产业和核心引擎，南昌市重点引进了现有龙头企业供应商、优势产业链环节及配套企业，形成移动智能终端、LED、VR三大相对完整的产业链并发挥集群效应，2021年电子信息产业产值接近2,000亿元，十年间增长超10倍。湖南的长株潭城市圈、湖北的武汉城市群经济上联系紧密、产业高效集中、基础建设水平先进，相比之下，大南昌都市圈在产业支撑和产业集约化效应方面发展空间较大。

对接好粤港澳大湾区，推进新型工业化进程，是赣州千载难逢的重大战略机遇。省域副中心城市赣州位于江西省南部，是全省人口、面积第一大市（均占全省1/4左右），经济第二大市，全国重点有色金属基地之一，是江西融入粤港澳大湾区的桥头堡，是《国家中部地区高质量发展实施意见》选定的6个重点开发的地级市之一。赣州所处的赣康盆地，平原面积达800平方公里，城市发展空间广阔，境内有赣深高铁、昌赣铁路、兴泉铁路及黄金机场，地形、面积及交通优势使赣州成为当之无愧的赣粤闽湘交界地带中心城市。2021年新组建的中国稀土集团有限公司落户赣州，成为江西省首家央企总部。赣州以有色金属传统产业为主，工业底子薄，工业经济在全省排名中等，利用本次承接产业转移机遇，有望在基础设施、产业链等方面量质齐升，推进新型工业化进程。目前赣州以新能源汽车、现代家居、稀土、生物医药、电子信息、纺织服装等产业为主导，并初步形成了新能源汽车产业链。赣州与深圳最新合作项目深赣港产城特别合作区已经开始建设。

省内中心城市、经济强市的崛起将对省域经济发展起到重要引领作用，但国内及省域以都市圈、城市群为牵引的经济“极化”趋势日益明显，南昌、九江、上饶、赣州等对抚州、吉安形成强烈“挤压”态势，集聚人才、资金等生产要素将面临更大挑战。

（二）财政实力

江西省财政实力居全国中游，地级市分化较大

江西省财政实力一般，对政府性基金收入有一定依赖。2021年为大宗商品大年，以钢铁、煤炭、有色金属为主要产业的内蒙古、陕西、江西等省份均受益。2021年，江西省一般公共预算收入为2,812.3亿元，位于全国第15，增速12.16%，其中税收收入1,929.4亿元，占比68.61%；政府性基金收入2,971.8亿元，同比下降4.18%，位于全国第12。财政自给率为41.49%，位于全国第19。

江西省各地级市财政实力分化较大，土地财政依赖性高的萍乡、南昌、上饶、景德镇等地受政府性基金收入降幅影响较大。分地级市看，南昌公共财政收入在400亿元以上，200-300亿元为赣州、九江、宜春、上饶，100-200亿元为吉安、抚州、萍乡、景德镇，100亿元以下为萍乡、新余。财政自给率方面，南昌、新余超过50%，吉安、上饶、赣州、抚州财政自给率较低，其中抚州仅26.36%。江西省各地市政府性基金收入占比均超过45%，景德镇、抚州政府性基金收入占比更是高达69%和66%，2021年萍乡、南昌、上饶、景德镇政府性基金收入分别下降45%、34%、17%、15%。

（三）债务规模及压力

江西省债务规模及债务率在全国排名中部靠前（按降序排列），同其财力基本匹配，债务压力尚可

2020年末江西省广义债务规模（城投平台有息债务+政府直接债务余额）为23,411.76亿元，在全国31个省市中位居第10；全口径债务率为273.00%，位居第11位。整体来看，江西省债务规模同其可支配财力（全国排名第13位）基本匹配，债务压力尚可。江西省“映山红行动”的推进，有望通过提升股权融资比重降低企业杠杆率。

上饶、赣州平台债务规模及债务率均较高，鹰潭及景德镇一年内到期城投债占比较高

从债务规模来看，江西省11个地市大致可分为四大层级。第一层级为赣州市、南昌市和上饶市，2020年广义债务规模（城投平台有息债务+政府直接债务余额）均超过3,800亿元，其中排名第一的赣州市广义债务规模超过4,400亿元，此外赣州、上饶2020年债务规模已超过全年GDP总量。第二层级宜春和九江债务规模在2,000-3,000亿元，第三层级为吉安、景德镇、萍乡和抚州债务规模在1,000-2,000亿元。第四层级为鹰潭市和新余市，债务规模在1,000亿以下，其中新余市债务规模不到500亿元。

从全口径债务率来看，排名前两位的赣州和上饶的债务率分别为660.93%和570.93%，与债务规模基本匹配。鹰潭、九江、吉安和宜春的债务率在400%-500%之间，其中鹰潭和吉安属于财政实力弱但债务水平高的地区。景德镇、新余、萍乡和南昌的债务率在300%-400%之间，其中南昌市虽然债务规模较大，但作为省会城市，经济和财政实力大幅领先于其他地区，综合影响下债务压力相对较小。抚州债务压力最小，债务率为250.32%。

2020年末平台短期有息债务占比最高的为鹰潭市，为31.20%；短期债务占比在20.00%-25.00%的地区有7家，从高到低依次为上饶、九江、新余、赣州、景德镇、南昌和吉安；短期债务占比均低于17.00%，从高到低依次为萍乡、抚州和宜春。从一年内到期的城投债占比情况来看，排名前三为鹰潭、景德镇、上饶，占比分别为51%、47%、37%。

受篇幅所限，此处分析只选取有息债务规模、全口径债务率、短期债务占比等概括性指标，下篇我们将从土地出让情况、流拍率等方面详细对比分析江西省各地级市及区县的偿债能力及债务压力，敬请关注。

（一）发行与净融资

江西省发行及净融资表现亮眼，地市级平台为发行主力，赣州、南昌和上饶发行规模居前三，景德镇发债积极，萍乡发行及净融资均为负增长

2019-2021年江西省城投债净融资持续为正且流入规模不断加大。2021年江西省城投债新发行2,620.71亿元，净融资规模为1,238.00亿元，从全国各省市来看，江西省发债规模排名第6，净融资规模排名第5且在中部六省中排名第一。

地级市平台是江西省发债主力，其次是省级平台。近三年省级平台发债集中在交投、水投、省投和港航，发债主体数量少，发债额度高。

分地级市来看，赣州、南昌和上饶发行规模前三，2021年占全省总发行额分别为15.21%、14.80%和12.62%，景德镇和宜春发行规模排名也相对靠前，尤其是景德镇发债积极，萍乡和新余发行规模最低。发行额增速方面，萍乡市发行同比变动较大，2020年萍乡发行额同比增长接近65%，发债主体集中在萍乡经开区平台，2021年呈负增长主要是萍乡经开区平台子公司星星科技财务报表出现重大差错，导致区域新增融资受到波及。

近三年江西省各市城投债基本保持净融入态势，其中上饶和赣州的净融入规模最大。2021年以来，全国各省份、各地市净融资分化均加剧，2021年地级市平台中萍乡和上饶净融资负增长。

从发债主体资质来看，南昌以高等级发债主体为主，且发债主体资质逐年提升；赣州、上饶、吉安发债主体资质较均衡；抚州、九江、宜春、景德镇和鹰潭存在发债主体资质下沉的现象；萍乡、新余主体资质近年无明显波动。

从发行失败或推迟发行的情况来看，2021年江西11市中有8市出现取消或推迟发行情况，其中景德镇、南昌和抚州取消或推迟发行支数最高，分别为6只、5只和3只，景德镇3家主要平台都有取消发行。考虑到目前城投平台发债以借新还旧居多，被动发行失败将会对城投平台的流动性产生不利影响，加大其短期偿债压力。

（二）信用利差

江西省信用利差整体下降，各地市分化加剧

从各地级市利差来看，受益于平台整合后一级核心平台资质提升，吉安市、鹰潭市城投利差大幅下降。萍乡市因“星星科技事件”导致其利差在地级市中最高。景德镇城投平台债务规模迅速增加，债务率攀升，利差越过赣州和新余居于第二。

我们通过金融资源和融资结构两个维度衡量区域的债务管控能力。我们主要用存款余额、不良贷款率、地方政府可控金融资源/城投有息债务余额、城商行及农商行数量和总资产规模来衡量区域金融实力。

一个地区的融资结构是否合理，往往可以窥视其对债务的重视程度及管控能力。非标融资占比高的区域，如果叠加到期压力较大，则发生风险事件的概率就大。我们用非标债务占比、一年内到期城投债占比来衡量区域的融资结构。

（一）金融资源

金融资源与经济实力基本匹配，金融环境整体尚可，本土金融资源相对有限

随着我国区域经济发展的分化，区域间对金融资源的吸引和配置能力呈现K型分化。2013年以来江西的社融规模上升5位至第14位，与其经济实力基本匹配。从存款规模来看，2003-2018年江西省人民币存款余额在中部6省中垫底，2019年起超越山西省位居第5，整体来看，江西省存款规模对信贷等金融资源的派生能力较弱。

江西省本土金融机构吸收债务风险的能力一般。从不良贷款率看，江西省不良贷款率低于山西、河南，且有下降趋势，金融机构风险规避意愿较弱。截至2020年末江西省城投平台有息债务为16,262.63亿元，地方政府可控金融资源为531.65亿元，地方政府可控金融资源/城投有息债务为2.92%，在中部六省中排名最末。中部六省中，江西省城商行、农商行资产规模中等偏后，能够提供的金融资源相对有限。

江西省亟需提升本土券商及担保机构实力。江西省仅有两家本土券商：中航证券和国盛证券，在全国券商总资产排名中均在50名开外。从债券承销情况来看，2021年江西省各城投平台共发行债券319支，合计2,575.05亿元，其中4支由中航债券主承，2支由中航债券联合主承，承销金额合计16.34亿元，占比不到1.00%，国盛证券未主承。不同于湖南、湖北、河南、安徽等省份，江西省目前尚无AAA省级担保主体，但有2家AA+省级担保主体，未来江西省如能打造整合出一家AAA担保平台，则有望进一步降低省内企业融资成本。

（二）融资结构

江西债务重视程度及债务管控到位，融资结构相对合理，是为数不多的无非标违约的省份之一

江西省非标债务占比及一年内到期城投债占比均不高，融资结构相对合理，也侧面反映出江西省对债务重视程度较高，债务管控到位。截至2022年3月24日，江西省一年内到期的城投债为1,751.08亿元，排名全国第8，占全部城投债的30.68%，排名全国第16。

经过公开渠道查询，江西省尚未有非标违约舆情。截至2020年末江西省各平台非标债务占平台总债务的比重为4.82%，占比较低。江西各地级市平台非标债务占总债务之比均值为6.14%，新余该项指标占比为21.40%，与新余发行额及净融资额均排名全省最低，平均发行利率排名全省前三相符。除萍乡、鹰潭和上饶的非标债务占比在5%以上外，江西其他地区非标债务占比均低于5%。

（三）化债政策及成效

江西省按照“控制新增、化解存量、监控隐性债务”原则化债，2020年以来多数地区化债成效良好

在化债政策上，省级层面政策主要有3条，1）对全省隐性债务变动情况实行动态统计监测，每月调度分析；2）融资平台公司债务信息与金融监管部门共享比对；3）开展建制县隐性债务风险化解试点，发行再融资债券，支持6个试点县进行隐性债务化解。2020-2022年3月，江西省共发行再融资债券1,083.20亿元，排名全国第22位，主要用途为偿还存量债务、偿还存量政府债务、置换存量政府债务，而债务压力相对较大的山东、贵州、湖南、天津分别发行再融资债券规模为3,623亿元、2,919亿元、2,172亿元、1,601亿元，分别据全国第2、第6、第9和第16位。同时考虑到江西近年城投债新发行规模稳居全国前列，侧面说明江西省化债压力不大。

从各地级市、区县的政策文件来看，化债指导原则为“控制新增、化解存量、监控隐性债务”，具体包括压缩一般性支出和非刚性支出、统筹土地和土地增减挂用地指标出让收入、盘活存量财政资金、争取到期债务延期或以低利率替换高利率、支持政府融资平台公司做大做强等。

在隐性债务化解成效方面，从江西省各级政府公布的信息中可以发现，自2020年以来，江西省多数地区均完成了当年度的隐性债务化解任务，如上饶市提及其连续两次被评为政府债务风险控制“绿色区域”设区市，九江市柴桑区提及其2020年化债率达144.5%，抚州市南丰县提及2020年超额完成化债任务，政府全口径债务率转为绿色等级，宜春市提及2021年累计化解隐性债务186.56亿元，市本级债务风险等级由“橙色”降至“黄色”等。

地级市平台整合持续推进，整合后的平台在地位、职能定位、外部支持力度等方面得到了实质性提升

（一）平台整合方式及进展

江西省平台整合包含数量和质量两方面的诉求。数量上，江西省省长易炼红2020年1月作政府工作报告时表示，要加快地方融资平台转型，每个设区市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2家。质量上，2021年6月江西省政府印发的《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》提到，要做大做强各级平台，重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府重组整合现有平台，优化资产质量、增强资本实力、提升信用等级。

江西省平台转型及做大规模的方式有两种，注入优质经营性资产、平台间股权整合。其中股权整合方式包括：1、新设合并；2、控股合并（包括合并本级平台、下辖区县平台股权上划、同等级股权整合）。

信用等级方面，南昌市一级平台主要通过吸收合并陆续向AAA整合；上饶、赣州率先通过新设一级平台实现地区平台最高外部评级AAA；九江、宜春、吉安、鹰潭、抚州、萍乡、新余陆续整合出AA+平台，景德镇最高外部级别AA+，暂未进行平台整合。

整合进展方面，地级市中南昌暂无公开的平台整合计划，除赣州、抚州、景德镇外，其他7地市均已整合为“1+N”模式，在资产规模、平台地位、信用资质等方面得到提升。

（二）平台整合效果

整合效果方面，（1）新设合并，目前市场认可度不高。以吉安市为例，2019年11月吉安控股合并吉安城建、新庐陵，2021年1月并表家庐陵，成为吉安市最核心平台，但从发行利率看，同时期同期限同品种债券，吉安控股的发行利率略高于传统城投平台吉安城建，二级市场利差也高于后者。但从管理层来看，吉安控股与吉安城建的董事长为同一人，吉安控股与吉安城建、新庐陵、家庐陵董监高人员重合度较高，我们认为吉安控股对下属子公司具有一定的管控能力，其市场认可度可能被低估。

（2）控股合并且平台地位及重要性均有提升，则市场较为认可。如抚州投资并表抚州文旅后发行利率明显下降，鹰潭国控并表炬能投资（鹰潭高新区主要平台）及龙虎山旅游后，发行利率及利差均下降较多。

（3）控股合并下，股权上划的整合方式不太能获得市场认可。以赣州建控投资控股集团有限公司为例，该公司定位为赣州经开区基础设施建设主体及赣州市产业发展服务平台，2019年9月控股权上划至赣州市国资委，2020年11月外评主体级别上调为AA+。股权划转完成后其信用利差有明显下降但远高于江西省AA+主体利差，说明市场认可该平台层级提升，但对其职能定位及实际支持力度无明显变化存在顾虑。

在信用策略上，我们认为：平台整合方面，新设合并平台层级更高，如与被整合方管理层人员有较大重合，则其对并表子公司的实际管控力度较强，相应的其信用资质有实质提升，如丰城发展投资控股集团有限公司、九江市国有投资控股集团有限公司（暂未发债）、吉安城投控股集团有限公司。

区域选择方面，债务率不高的地级市主城区AA平台及经济强县核心AA平台，具备一定的投资性价比。红色基因浓厚的井冈山、瑞金等革命圣地，上级政府给予较大力度的政策及资源倾斜，当地平台安全垫较高。

久期方面，对于省及省会平台以及债务率相对较低、产业发展前景较好的地级市平台如九江、宜春等地，可适当拉长久期，反之亦然。

利差方面，江西省尚无AAA省级担保主体，未来如若通过整合、注资等方式打造出AAA担保主体，意味着债券的隐含信用资质提升，投资者可适当关注。

但同时也应注意，行政区域和平台层级均不可过分下沉，以防操作风险。受信息不对称等影响，地方政府对部分边界区县的管控能力弱，汇报过程中容易出现各部门相互推诿情形，诱发流动性风险。平台层级过多，股权层层嵌套，会导致债务管理难度更大，存在债务应急机制实施不到位的风险。