"主要内容

1、地方政府债券期限管理对于债券合理定价、防范信用风险、防止项目期限错配等具有重要的意义。地方政府债券期限管理机制的形成是与地方债管理机制的发展形成同步，大体经历了三个阶段，2021年《地方政府债券发行管理办法》的出台意味着包括期限管理在内的地方政府债券管理机制的成熟。地方政府债券期限管理包括以下方面：期限结构上，目前形成了1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期共9个品种；期限比例上由对不同债券进行明确规定，发展为更为市场化的发行方式；特殊期限上，可以采用提前偿还等方式；同时，地方政府债券可以借新还旧与接续发行。

2、自2015年地方政府债券由地方政府自主发行以来，地方债发行期限变化呈现出如下特征：（1）期限类型逐渐趋于丰富和完善；（2）短期限品种占比逐年减少；（3）平均期限出现拉长趋势；（4）10年期债券逐渐取得主要地位；（5）专项债券长期债券发行受到鼓励，一般债券长期债券受限；（6）再融资债券平均期限超过了10年期；（7）特殊期限债券条款主要包括赎回和提前偿还条款。

3、由于地方政府债券期限管理涉及到风险防范、合理定价等重要因素，具有重要意义，在此对地方债期限管理提出以下看法：（1）短期债券发行较少，不利于地方债券定价和收益率曲线的构建；（2）市场化发行的结局可能是长期债券占据更突出地位；（3）防范债务风险，仍然需要防止寅吃卯粮；（4）特殊期限债券较少，债券期限设置还需加强灵活性。

一、目前地方政府债券期限管理机制

地方政府债券期限管理对于债券合理定价、防范信用风险、防止项目期限错配等具有重要的意义，经过多年的发展，地方政府债券期限管理机制日渐完善。

1．地方政府债券期限管理历程

地方政府债券期限管理机制的形成是与地方债管理机制的发展形成同步，大体经历了三个阶段：第一个阶段是初步形成期，主要标志是2015年财政部发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64号，以下简称《一般债管理办法》）和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号，以下简称《专项债管理办法》），两个文件对两种不同的地方债期限结构和期限比例进行了简单的规范。比如，《一般债管理办法》规定“一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%”，《专项债管理办法》规定“专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%”。第二个阶段是发展期，2017年到2021年间，财政部在针对一些特殊债券品种像土地储备专项债、做好每年地方政府债券发行工作的意见以及加快地方政府债券发行等文件中对地方债期限作出相应要求，比如《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中要求“公开发行的一般债券，增加2年、15年、20年期限。各地应当根据项目资金状况、市场需求等因素，合理安排债券期限结构。公开发行的7年期以下（不含7年期）一般债券，每个期限品种发行规模不再设定发行比例上限；公开发行的7年期以上（含7年期）债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的60%；公开发行的10年期以上（不含10年期）一般债券发行总规模，不得超过全年公开发行2年期以下（含2年期）一般债券规模”，同时，专项债券也作出了类似的规定。第三个阶段是成熟期，主要标志是2021年财政部出台了《地方政府债券发行管理办法》，文件的出台意味着包括期限管理在内的地方政府债券管理机制的成熟。

2．地方政府债券期限管理机制

地方政府债券期限管理包括以下方面：

期限结构：地方政府债券期限结构由开始的1年期、2年期、3年期、5年期、7年期和10年期6个期限扩展到目前的9个期限，主要是为了匹配长期项目建设的需要，增加了15年期、20年期和30年期三个长期限。同时，一般债券和专项债券的期限结构趋于一致，再融资债券期限要求控制在10年期以内。另外，考虑到不同项目建设期的需要，针对不同债券品种的期限又作出不同规定，比如土地储备专项债券期限不得超过5年，收费公路专项债券和棚户区改造专项债券期限不得超过15年，柜台发行的债券以中短期为主，优先安排发行5年期以内的债券。

期限比例：为了防止地方政府债券集中偿还压力，在《地方政府债券发行管理办法》出台之前，财政部通过政策层面对不同期限债券的发行规模作出了相应限制，其特点：

一是主要为重点期限发行规模设限。在《一般债管理办法》中要求“单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%”，这是一种无差别设限的方式，而在《专项债管理办法》中要求“7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%”，这是一种为重点期限发行规模设限的方式。随着地方债的发行实践，更倾向于为重点期限发行规模设限，比如2018年出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》和2020年出台的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中主要针对重点期限发行规模设限。

二是针对一般债券和专项债券期限发行规模设限的方式不一样，且对长期专项债券的发行采取鼓励方式。最初发布的《一般债管理办法》和《专项债管理办法》便已体现出对一般债券和专项债券期限发行规模设限采取不同的方式，后面的诸多政策则延续了这一方式，同时，后面的政策明确提到为了与项目期限匹配，鼓励长期专项债券的发行。

三是设限方式不仅通过发行规模还通过平均发行期限来设限。比如2020年出台《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》要求“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年）”，显然，在这一要求下长期一般债券的发行占比将会少于中短期债券。2021年《地方政府债券发行管理办法》出台后，财政部不再对地方政府债券发行期限比例作出具体规定，地方政府债券发行期限比例由地方财政部门根据实际情况确定，具体要求为“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构，充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配”，这样显得地方债发行更为市场化。

特殊期限：债券期限是债券从计息日起到偿还本息日止的时间，地方政府债券期限结构目前虽确定为较为固定的9种，但可以通过对偿还本息日进行灵活的调整，使得债券期限可以更为灵活地调整以更好地与项目建设期相匹配。《地方政府债券发行管理办法》提到，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式，其中提前偿还的提出为具有特殊期限的地方政府债券发行奠定了基础。

借新还旧与接续发行：2017年财政部出台《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号文）提到，因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后再予以偿还。该文正式确立了项目收益专项债借新还旧的机制，也为再融资债券的发行奠定了基石。虽然借新还旧后的债券与原债券可能存在如利率等方面的诸多不同，但由于借新还旧延长了债务到期期限，仍相当于是对原债券期限的延续。

2021年出台的《地方政府债券发行管理办法》提出，专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资。当专项债期限小于专项债项目期限时，为了确保项目建设运营后续资金的需要，可以通过发行新的专项债来接续。接续发行是在债券期限不能满足项目期限的需要下采用的一种延期方式，相当于在原债券期限上进行延续，与借新还旧不同的是，接续发行的是新的专项债券，而借新还旧的是再融资债券。

二、地方债发行期限特征分析

自2015年地方政府债券由地方政府自主发行以来，经历多年的演变和发展，地方债发行期限变化呈现出如下特征：

1．期限类型逐渐趋于丰富和完善

地方债期限类型逐渐趋于丰富、完善和稳定。2015年到2017年之间，地方债期限品种较少且不稳定，2015年期限结构为1年期、3年期、5年期、7年期、10年期5种，2016年相比2015年少了1年期，2017年又恢复到了2015年的5种期限，2018年除了2015年的5种外，还增加了2年期、15年期、20年期和30年期，形成了目前较为丰富的9种期限类型，但2019年和2020年相比2018年少了1年期，只有8种，到2021年又重新恢复了1年期的发行，形成了9种期限类型。从整个地方债期限品种的发展来看，一方面，为适应长期建设项目的需要，长期债券品种得以增加，另一方面，为了便于地方债定价，地方债期限结构也趋于稳定。总之，随着地方债期限品种的丰富、稳定和完善，既有利于满足项目建设和投资者的需要，也有利于地方债收益率曲线的构建和地方债的定价。

2．短期限品种占比逐年减少

短期限品种占比出现逐年减少趋势。2015-2021年间，3年期以内债券（包括3年期）占当年地方债发行之比由2015年的高点22.03%下降到2020年的2.06%，2021年反弹到5.83%，整体出现下降趋势。短期限品种发行占比的下降，背后有地方政府债券增加了长期限品种的因素，但更重要的是反映了地方财政压力逐渐增大，不得不降低短期债券的发行，以缓解短期债务到期压力。

3．平均期限出现拉长趋势

地方债平均期限整体出现拉长趋势。2018年前，10年期以上债券没有发行，平均期限最高的年份为2016年，平均期限为6.33年，2018年地方债期限增加了15年期、20年期和30年期3个长期限品种，2018年当年由于长期限品种发行较少，平均期限并未拉长，2019年随着长期限品种的增多，平均期限也明显拉长，2019年到2021年间，平均期限分别为9.68年、14.41年、12.89年。地方债平均期限出现拉长，既是为了满足与项目建设运营期匹配的需要，也是为了缓解地方政府集中还债压力，有利于化解地方债集中偿还风险。

4．10年期债券逐渐取得主要地位

地方债期限拉长的过程，也是10年期债券逐步占据主要地位的过程。2015年到2018年间，地方债期限以5年期为主，2018年后地方债期限以10年期占据主要地位。具体来看，2015年到2018年间，5年期债券发行只数占当年地方债发行只数之比分别为27.3%、27.1%、43.4%、39.6%，均居当年第一位，2019年到2021年间，10年期债券发行只数占当年地方债发行只数之比分别为28.8%、28.7%、25.3%，均居当年第一位。10年期债券发展成为主要债券期限品种，反映出地方政府债券中长期债券的发行逐渐占据了重要地位。

5．专项债券长期债券发行受到鼓励，一般债券长期债券受限

2018年，10年期以上长期债券开始出现，相对而言，专项债券长期债券发行受到鼓励，一般债券长期债券发行则受到限制。具体来看，2018年到2021年间，一般债券和专项债券发行分别为384只和546只、270只和825只、327只和1521只、403只和1588只，10年期以上（包括10年期）债券占同类型债券之比分别为21.09%和22.16%、52.59%和43.52%、62.69%和80.74%、33.50%和77.08%，除了2019年外，10年以上专项债券占比高于一般项债占比，尤其是2020超过了80%，而10年以上一般债券占比2021年却大幅下降。专项债券发行长期债券受到鼓励，在2019年4月出台的《关于做好地方政府债券发行工作的意见》、2019年6月出台的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》、2020年7月出台的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》均有明确的表述，一般债券虽然没有文件出台限制长期债券的发行，但专项债券的偿债以项目收入作为主要偿债来源，一般债券则以一般公共预算收入为主要偿债来源，一般债券长期债券发行过多便有寅吃卯粮之嫌。

6．再融资债券平均期限超过了10年期

再融资债券出现于2020年，募资用途主要用来偿还到期地方政府债务，包括地方政府债券的到期，实质上相当于接续前债券的发行，延长原债券的期限。2021年、2022年再融资债券平均期限分别为11.74年、14.38年，均超过了10年期。2020年11月出台的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中提到，再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年），但无论2020年还是2021年，再融资一般债券均有10年期以上（不包括10年期）债券的发行，分别为59只和24只。

7．特殊期限债券条款主要包括赎回和提前偿还条款

特殊期限债券出现于2018年，当年发行了4只带有提前偿还条款的债券，2019年出现了赎回条款的债券。自2018年以来特殊期限债券发行越来越多，2018年到2021年间分别发行4只、42只、157只、271只，占债券发行只数之比也逐年提升，分别为0.43%、3.84%、8.50%、13.61%。特殊期限债券均为专项债券，有利于更好地与项目期限相匹配。

三、对地方政府债券期限的思考

由于地方政府债券期限管理涉及到风险防范、合理定价等重要因素，具有重要意义，在此对地方债期限管理提出以下看法：

自2015年以来，地方政府债券中短期限债券发行得较少，个别债券甚至在有些年份出现零发行。以关键期限1年期债券为例，2015年到2021年间便有2016年、2019年和2020年都没有发行过，2015年只发行了2只，2017年发行1只，2018年发行2只，2021年发行8只。短期债券发行较少，导致短期债券流动性不够，而个别关键期限品种债券甚至出现零发行，这将不利于地方政府债券合理定价，也不利于地方政府债券收益率曲线的构建。

2021年出台《地方政府债券发行管理办法》，并没有对地方债券期限作出具体的要求，仅提出“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构，充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配”。据此，地方政府债券发行期限由地方政府做主，这被视为地方债发行更为市场化。但地方政府在不受约束、完全市场化发行之下，由于目前地方财政收支压力较大，更倾向于发行长期债券，因而，其必然的结局便是长期债券占据更为突出的地位，这不利于地方债合理定价，也不利于长期的地方债风险管理。

地方政府举借债务，一定程度上可以促进经济社会的发展，是弥补财政收入短缺的重要手段。通过举借长期债务有利于缓解地方政府短期偿债压力，加强地方债期限管理、适度增加长期债券的发行有利于化解短期债务风险，但需要认识到的是，长期债券的发行是寅吃卯粮，其实质仍然是财政风险、债务风险的延后。对于专项债券来说，由于专项债券偿债是以项目收入作为主要偿债来源，鼓励专项债券长期债券的发行，有利于防止债券与项目期限错配，是防风险的举措，但一般债券主要以一般公共预算收入作为主要偿债来源，目前一般债券长期债券发行过多便是在寅吃卯粮。

4．特殊期限债券较少，债券期限设置还需加强灵活性

目前，特殊期限债券发行较少，且仅限于专项债券，从防止债券与项目期限错配风险的角度设计特殊期限债券，固然可以起到防范债券风险的作用，但也导致地方债期限设置灵活性不够。其实，一般债券也可以鼓励或引导特殊期限债券的发行，同时，从特殊期限条款来看，目前只有提前偿还条款和赎回条款，还可以设置回售条款等特殊条款。虽然这些特殊期限债券的增多会增加债务管理负担，但却容易满足投资者的偏好，同时，这也可以给地方政府施加压力，促使他们加强关注财政的可持续性发展。