董璐：资不抵债下股东在重整程序中的表决权排除｜破产池语

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《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“破产法”）第八十五条规定：重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（三）（以下简称《司法解释三》）第十一条第二款进一步明确：对重整计划草案进行分组表决时，权益因重整计划草案受到调整或者影响的股东，有权参加表决。前述规定明确重整程序中设立出资人组的情形是：重整计划草案对出资人权益进行调整或者影响到出资人权益。如果想排除出资人组投反对票的障碍，理性选择是不对出资人权益进行调整，即保留原股权份额和持股比例，或者争取出资人的同意。这一规定，忽略了适用重整程序的企业存在资不抵债和资大于债两种情形，未就企业资不抵债与资大于债情形下股东权利加以区分，同时将债权人与股东的表决权置于同一标准，混淆了股与债的界限，在慎用强裁权的司法语境下，将会增加重整计划草案正常批准的障碍，进而影响重整制度之功能发挥。

一、破产语境下的股权地位

股权是股东因履行或者认缴出资而对企业享有的财产利益（收益权、分红权）和人身权利（投票权）。在清算语境下，由于股权劣后于债权[1]，只有企业资产清偿全部债务后仍有剩余股东才能参加盈余分配，所以股权与企业净资产正相关。当企业未陷入困境时，股与债的界分并不构成突出的问题。[2]因为股东会为确保剩余索取权而努力偿债。当企业净资产为负，股东的原始出资（即注册资本）被全部亏尽，企业作为一个资合公司的财产基石将不复存在，股东并无所有者权益。

当企业出现破产原因时，可能是企业已经“资不抵债”，也可能是企业虽然资大于债但受资产变现难等因素的制约无法清偿债务。“资不抵债”原本是对企业资产与负债进行财务账目处理后的表内财务状况，即企业账面资产小于负债，它是以实有财产为限，不考虑信用、实际经营状况和未来发展能力等其他因素。当企业“资不抵债”时，意味着企业所有资产将被全部用于还债，并且即使变卖所有资产仍然不能清偿全部债务，按照公司法的规定，股东对企业的财产权益来源于企业拥有剩余财产，所以此时企业财产的实际归属是全体债权人。如果立即对企业实施破产清算，股东将不能从企业获得任何利益，股东股权亦随其依附的企业消亡而消灭，股权也就没有实际意义。在破产清算语境下，资不抵债的法定结果是股权消灭，对此并无法理上之争议。

如果将场景转换为重整，是否会触发股权调整的合法性判断？有学者对重整语境下“资不抵债”作为判断股东所有者权益为负的科学性提出质疑[3]，并提出“资不抵债”不仅仅是账面价值，还应考虑持续经营和未来发展能力等因素。即对重整企业的价值判断应当是账面价值+价值预期。账面价值实为清算价值，如前所述，清算价值下股东不能从企业获得任何利益，因此如果股东享有利益，只能来源于价值预期。价值预期是重整投资人对企业现有财产将来增值的预判，是重整投资人获得企业财产和债权人债权支付的对价，与股权并无关联，只要债权人没有完全受偿，顺位在其之后的股东无权索要利益。也就是说，只有在“账面价值+价值预期>负债”时，股东才有可能保留部分权益。如果“账面价值+价值预期<负债总额”，股东没有资格与债权人和投资人讨价还价。所以，即便是按照重整进行价值判断，只要投资对价不足以覆盖债务总额时，股东的状况与立即清算应当没有差异。要想获取股权利益，只有通过股东自己进行新的投资，或者债权人愿意让渡自己的权利保留一定比例的股东权益。

二、资不抵债下股权行权正当性之质疑

如前所述，股东享有企业剩余索取权，股东处于向企业财产主张权利的末位，只有在债权人的权利实现后股东才能行使股权权利。实际情况却与之相反，破产法并不考虑适用重整程序的企业股东是否还有索取权，而是将股东与债权人同等对待，尽管债权人通常无法获得足额清偿，但仍赋予股东在股权受到调整或影响时单独设立表决组进行表决的权利。重整语境下如果资大于债，企业拥有剩余价值，保留股东权利具有正当性，但在资不抵债的前提下，重整程序为何要在股东不增加投入的前提下为股东保留股份进而赋予股东在重整成功后分享企业盈余的权利？

一种可能的解释是基于上市公司的“壳价值”。有观点认为，“壳价值”独立于企业注册资本之外，是企业在经营过程中逐渐获得，其价值应当归属于股东。[4]我国证券市场下的“壳资源”具有稀缺性，这一特征决定了上市公司这种市场主体在破产重整中表现异于非上市公司，尽管企业表面上资不抵债，但股票往往能以一定价格变价，所以保留股东股权就是对前述观点的最佳诠释。同时根据股东对企业破产应当承担的责任不同，在调整大股东股权的同时通常尽可能保持中小股东权利不受调整。[5]区分股权份额和股权性质进而明确股东对破产的不同责任是调整出资人组权利时应当考虑的因素，问题在于债权人尚未全额受偿的前提下赋予股东组同时参与谈判并表决的权利是否符合正当性？毕竟股权劣后于债权，股东参与程序的权利应当是在债权人组全额受偿后或者债权人组同意让渡权利以使股东在不重新出资的前提下分享重整利益。重整中的“资不抵债”，并不仅仅是法院受理破产时的财务报表状况，而且是考虑到企业的持续经营价值和未来发展等一系列因素，但后者属于溢出价值[6]，具有不确定性和风险性，其价值来源于投资者的新投入和将来经营，如果没有投资人购买上市公司的股权，也没有股东愿意增资交换“新价值”，那上市公司将实施破产清算，股东所有者权利归零。所以，上市公司的“壳资源”在资不抵债下与原股东并无关系。我国证券市场下资不抵债时仍然保留股东权利是经济转型期的特殊现象，更多基于稳定因素的考量，并不是股东股权仍有价值的正当性基础，更不意味着中小股东有优于债权人的特殊权利，随着资本市场改革的深化这种特殊性也将会逐渐消失。所以，破产法及司法解释虽然赋予股东重整程序的表决权，但是这一表决权应当受正当性限制，在资不抵债的前提下股东表决权没有正当性基础。

三、资不抵债下表决权排除规则缺失之弊

（一）表决权排除规则缺失耗费重整成本

如前所述，在“资不抵债”下企业的全部价值归债权人，股东所有者权利归零。如果企业立即清算股东将从无法从企业获得任何利益。但如果重整保留股东权利（不管是调减或者保持），股东就将从重整成功中获得收益；即便是重整没有保留任何股东权利，股东的境况也不可能比清算更差，这与重整失败债权人的情形可能比立即清算更糟有明显区别。所以，相较债权人而言，股东并无推动重整成功的动力，相反，股东有争取权利的动力，毕竟这一行动是无成本的，即使失败股东也不会陷入更糟糕的境地，但是一旦成功却可以获取额外利益。如果此时不对股东的表决权加以限制，在重整计划草案并未保留股东权利时，股东很大程度上可能会选择投反对票。资不抵债下股东表决权排除规则的缺失将赋予股东与重整计划制定者之间谈判的筹码，股东有动力抱着试一试的态度争取本就已经归零的股东权利，从而增加重整的谈判成本。

（二）表决权排除规则缺失增加强裁几率

“强裁”是破产审判的一项特殊规则，目的在于防止重整的利害关系人滥用投票权，以法院裁定的强制力保障将重整计划硬塞给不同意的利害关系人，进而排除合理计划的“钳制”障碍。破产法规定只要一个表决组没有通过重整计划，重整计划的制定者就只能申请法院“强裁”以认可重整计划。上文已经阐述资不抵债情形下股东所有者权益归零，如果重整计划草案据此不保留股东权利，那股东很可能投反对票，因为赞成不会为自己创造更多利益，但反对可能可以争取到一定利益，而反对的后果是如果重整计划的制定者和其他利害关系人想要实施重整计划，就只能寄希望于法院的强裁，或者接受出资人组保留权利的方案，在其他表决组都通过重整计划草案的情况下，对资不抵债的股东组行使强裁权无疑符合法律公平正义的价值取向。但是，资不抵债下股东表决权排除规则的缺失增加了强裁的几率，这与“谨慎适用强裁权”的司法理念相悖。

（三）表决权排除规则缺失制约重整效果

《物权法》二百二十六条规定：股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。重整中的企业如果股权有负担，未经质权人同意，股东不得擅自同意让渡股权，否则处分行为因违反法律强制性规定而无效。企业破产时，股权质权人作为利害关系人没有破产法授权的程序参与权，但却享有物权法规定的行为否决权，所以赋予股东表决权尚需解决股权质权人的权利参与问题。实际上，资不抵债下股权质权已然毫无物权保障意义。权利质权是通过拍卖、变卖或者行使物上代位权的方式实现的。当股权价值归零时，以股权价值为基础的质权失去可变价性，同时亦没有可以代位的保险金、赔偿金、补偿款，类似于出质物的自然灭失，无法行使物上代位权，权利消灭，质权丧失其债之担保功能。此时若再赋予质权人参与程序之权利无异于资不抵债下赋予股东表决权，既不经济又不效率。立法应当确立重整计划对股权负担主体的效力。《破产法》九十二条规定法院裁定批准的重整计划对债务人和全体债权人均有约束力，并未规定重整计划对股权质权人的效力。股权质权人是股东的债权人，并非企业的债权人，如果重整计划的效力范围不及于质权人，则意味着重整计划无法对设定质押的股权强制执行，这将影响重整计划的执行并进而影响重整程序的成败。所以，资不抵债下排除股东表决权的同时应当确立股权负担的排除规则。

四、资不抵债下股东表决权排除规则之依据

（一）域外立法明确规定资不抵债下股东不享有表决权

日本《公司更生法》认为，当更生公司处于资不抵债状态时，股东的权利将受到严格的限制，股东不再拥有表决权（第166条第2款），营业转让时也无须征求股东的意见。当更生公司明显处于资不抵债状态时，法院作出程序开始裁定甚至无须通知股东（第43条第4款第2项）。处于资不抵债状态下的更生公司股东，不能对批准更生计划的裁定提出不服(第202条第2款第2项）。[7]韩国《统一倒产法》规定：当公司重整程序是在出现不能支付到期债务或债务超过的情况下开始的，股东便无表决权。[8]美国在Manville公司重整案中确立了资不抵债情形下股权可以被清零的先例，股东意图通过召开股东大会的形式阻碍对其股权的调整，法院在判断是否承认股东权利时论证道：“如果Manville公司已经被认定为资不抵债，那么股东在公司中缺乏衡平权利，否认召开股东大会的权利是正确的。”可见，无论是大陆法系还是英美法系，都已通过立法（不论是成文法还是判例法）确立资不抵债下股东不享有表决权。

（二）域内理论认同资不抵债下股东不享有表决权

台湾学者柯芳枝早在其公司法著作中阐明：“若公司无资本净值，则股东仅能出席关系人会议，而不得于该会议上行使表决权，更遑论得为重整计划之受益人。”[9]我国学者王欣新、徐阳光亦认为“在已经发生破产原因的企业中，债务人股东之权益已为负值，所以不能再享有任何权益，其权利仅限于列席讨论重整计划草案的债权人会议。”[10]汤维建也持“公司达到破产界限而进入重整程序时，由于出资人对于公司已经不享有潜在利益，因此立法在此时不应赋予其表决权”之观点。实务精英郑志斌、池伟宏律师提出“法律没有为资不抵债下的股东表决权作出限制性规定是立法的缺憾”。[11]可惜的是，从《破产法》到《司法解释三》我国仍然没有确立资不抵债下股东无表决权之规则。

五、资不抵债下股东表决权排除之路径

（一）以裁定定分止争并赋予利益相关者异议权

 债权对债权人之意义在于债权人得依法院确认之债权依照破产法的规定行权。当债权金额被人民法院确认为零，权利就丧失债之属性，申报人不能成为债权人，自然不享有债权人参与会议并表决的权利。同理，股权价值一旦被人民法院确认为零，股东的表决权金额也就归零，股东之间无法通过持股比例凸显股权差异，股权丧失财产权益。因此“资不抵债”之结论是排除股东表决权和股权负担的前提，股权及其权利负担因“资不抵债”之结论受到影响，所以应赋予股东及其股权质权人对“资不抵债”之结论提出异议的权利。对于存在权利负担的股权，人民法院应当以听证会的形式对调整股权事项听取利害关系人意见，并按照“谁主张谁举证”的原则，重整计划草案的制定者应当就企业的清算价值和重整价值提供依据。如果对企业的可持续经营和未来偿债能力等因素一并考虑的情况下（等同于进行重整价值评估），企业的资产负债报表仍显示资产不能覆盖全部债务，只有依靠债权打折才能恢复表内平衡时，应当认定企业资不抵债。所以，当企业在重整评估状态下仍然“资不抵债”时，否决股东的所有者权益具有正当性。如果股东或者股权质权人认为企业资大于债应当提出相应证据反驳审计报告和评估报告，否则，对其主张重整计划对出资人权益的调整损害其利益的，人民法院不予支持，并依法裁定确认股权归零不赋予股东表决权。

（二）确立重整计划对利害关系人的约束力

由于我国破产法缺失重整计划对股东及股权负担主体的约束力和执行力的规定，导致法院批准的重整计划对前述主体不发生强制执行的效力。现有法律规则无法破解股权过户障碍[12]，依靠层报最高法院和层层协调、个案特殊处置的方式可能会贻误重整时机，导致重整失败。因此确立重整计划对股东和股权负担者的约束力具有正当性。域外立法中重整计划的约束力通常涵盖股权及其质权人。如《美国破产法》第1141条（a）规定：“计划经批准后，对于债务人，任何依据计划发行证券或取得财产的人以及所有债权人、受计划削减的合伙人或股东，均有约束力，而不论其是否同意计划。”[13]《德国支付不能法》第254条第1款规定：“自支付不能计划的认可确定时起，在形成部分所规定的效力，不论其利益或者不利益，均对全体利害关系人发生。”[14]《日本公司更生法》第203条第1款明确规定：“已有更生计划认可的裁定时，更生债权人、更生担保权人及股东的权利，即依计划所定实行变更。”我国可以借鉴前述规定，明确“经批准后的重整计划具有强制变更股权的效力。”

六、结语

股权劣后于债权受偿兼具公司法依据和企业控制权基础。“资不抵债”情形下，企业控制权归属债权人，除债权人全额受偿或者债权人愿意让渡其利益从而保有股东利益的情形外，股权并无与债权同等的程序参与权利。破产法未对企业资不抵债和资大于债情形进行区分，不仅赋予股东表决权，而且将股权和债权进行同等保护，忽略了资不抵债情形下股权的特质和债权的优先性，人为增加了重整中谈判的钳制成本和法院的强裁概率，降低重整效率，严重制约重整制度功能的实现。资不抵债情形下股东行权不具有正当性，应当借鉴相关立法，明确“资不抵债前提下股东无表决权”，并规定“经批准后的重整计划具有强制变更股权的效力”，以实现重整之公平与效率。

注释：

[1]我国公司法第186条第2款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

[2]许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。

[3]齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期。

[4]曹文兵：上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于 51 家上市公司破产重整案件的实证分析，载《法律适用》2018（17）。

[5]上市公司重整案例的梳理可以看出上市公司的重整通常大幅削减债权人权利、保留股东权益，尤其中小股东权利，尽管上市公司重整也调整股权比例，但与债权比例调整相比，债权削减比例更大。

[6]张勇健、杜军：破产重整程序中股权调减与股权负担协调问题刍议，载《法律适用》2012年第11期。

[7] [日]山本和彦著，金春等译：《日本倒产处理法入门》，《法律出版社》2016年9月版，第196页。

[8]金星均：《韩国公司重整制度立法的研究——与中国〈企业破产法（草案）〉相关规定比较》，中国政法大学博士学位论文，2006 年，第 130 页。

[9]柯芳枝：《公司法论》，中国政法大学出版社，2004 年 2 月版，第 455 页。

[10]王欣新、徐阳光：《破产重整立法若干问题研究》，载《政治与法律》，2007年第1期。

[11]郑志斌：公司重整制度下股东权变异研究，吉林大学博士学位论文，2011年，第158页。

 池伟宏：《破产法司法解释（三）全面解读与分析（程序篇）》，详见https://www.pkulaw.com/lawfirmarticles/be9cf3c07fbf1b5237a97c904dac2426bdfb.html（最后访问时间：2019年7月22日）

[12]太平洋海工、五谷道场等案件都是通过层报和协调、以个案“特事特办”完成股权过户，不能成为司法引用的依据。

[13]潘琪：《美国破产法》，法律出版社 1999 年版，第 408 页。

[14]杜景林，卢谌译：《德国支付不能法》，法律出版社，2002年版，第128页。