读完Fortinet三季报，我对网安行业又有了信心（附纪要）| 国君计算机李沐华

行业更新系列

— 作者：李沐华 —

前言：Fortinet是一家老牌网安公司（2000年创业），在此之前，本人已经对其进行了初步研究（详见报告《产业调研：飞塔是个神奇的公司》），谈了它跟其他网安公司的区别。最近读了公司的三季报以及电话会议纪要，有很多有意思的地方，现总结如下：

1、防火墙产品和非防火墙产品增速都超过50%（不存在什么基数问题，去年Q3的收入增长维持在20%左右的历史正常水平）。防火墙的增速一直是个未解之谜，大家都觉得渗透率到天花板了，但增速依然很快（国内某公司也一样），或许我们永远无法摆脱防火墙这个老家伙。

2、公司很重视ASIC芯片。Fortinet研发的 ASIC防火墙，计算能力比在普通 CPU上运行的竞争对手的防火墙平均高出五到十倍。

3、政府在国内国外的网安行业都是最重要的垂直行业，Fortinet甚至请了一个退休的海军四星上将来增强政府行业的销售能力。

4、51%创下Fortinet上市12年来的最高单季产品收入增速，公司归纳了三个驱动因素。首先，安全和网络的融合。第二，客户对平台的强烈需求。第三，日益严重的安全威胁让客户的安全认知得到提升。

5、海外分析师非常担心芯片涨价的问题，而公司验证了产品涨价可以覆盖掉成本的上升。

6、海外分析师也很担心客户上云对公司硬件收入的影响，对此公司的答复就是网络安全可以跟网络相结合，并在客户内部进行渗透。我在之前的报告中就提到了Fortinet的发展思路非常独特，它并不像竞争对手一样积极向上寻路（做云安全），而是向下寻路（与网络相融合），事实证明，这个战略很成功。

让我们在读电话会议纪要之前，先看看Fortinet的股价走势，或许这能让我们对中国的网安行业更有信心——过去的一年，这公司涨了三倍。

Fortinet三季报电话会议全文纪要

Ken Xie 创始人、董事长兼首席执行官：

感谢大家参加今天的电话会议，首先回顾一下我们2021年第三季度的出色业绩。账单（Billings，收款）增长42%，达到10.64亿美元，这是Fortinet历史上首次季度收款超过10亿美元。全球2000强的收款增长加速，超过50%；总收入增长33%，达到8.67亿美元；产品收入增长51%，这是我们自2009年11月上市以来季度产品收入的最高增长。在非常强劲的业务势头下，公司专注于如何快速增长。

根据Gartner的观点，许多安全团队和工具在孤岛上运作，把最佳实践集成在一起只会增加复杂性。为了应对这一挑战，Gartner预测，到2024年，采用我们隔离的网格安全架构将把单个安全事件带来的财务损失降低90%。

在最近的一份报告中，Gartner把FortinetSecurity Fabric称为一个提供网络安全网格架构的平台。Fortinet通过Security Fabric平台方案，帮助客户解决安全能力问题。我们的ASIC芯片提供了5到10倍的安全计算能力，它使得我们的集成方案具有更好的性能，更低的成本和功耗。

我们开发了40多个解决方案，比如电子邮件和终端安全，他们与FortiGate防火墙一起提供了更广泛的保护。网络安全正在扩展到本地和广域网，以及无处不在的工作环境和云端。

网络安全市场在2025年预计超过1740亿美元，Fortinet已经做好准备大幅占领市场份额。我们相信，随着公司的不断创新，Fortinet的长期增速将超过行业平均水平。

随时随地工作的时代已经到来。新冠疫情的大流行使得随时随地工作的模式更加流行。75%的工作者表示他们跟更期待灵活工作的模式。今天，Fortinet宣布了业界最完整的解决方案，通过在Fortinet Security Fabric中统一Fortinet广泛的零信任、终端和网络安全解决方案组合，使得企业能够实现随时随地的安全工作和网络连接。Fortinet提供的安全，无论在路上，在家里还是在办公室，都能为用户提供企业级的保护和生产力。

在刚刚公布的2021年Gartner广域网边缘基础设施魔力象限中，Fortinet再次被评为领导者，在交付能力方面名列前茅。Fortinet 在 SD-WAN 领域处于领先地位，该解决方案旨在为企业和商业市场的客户提供一体化的融合网络和安全解决方案，以实现对随时随地工作模式的连接保护。我们继续看到我们的Secure SD-WAN、5G hybrid SD-Branch和云交付SASE解决方案被世界最大的运营商采用，包括AT&T、英国电信、西班牙电信和其他互联网供应商。

Keith Jensen（CFO）：

显然，市场需求很强劲。公司Q3总收入为8.67亿美元，增速33%，由51%的产品收入增速驱动。51%是我们上市12年来的最高单季产品收入增速。我们可以归纳出三个驱动因素：首先，安全和网络的融合，或者称之为安全驱动的网络。第二，客户对平台的强烈需求。第三，客户对日益严重的安全威胁的认知得到提升。

Fortinet将安全和网络功能融合到我们的Security Fabric平台中。我们在Wi-Fi交换机、局域网、数据中心、5G网络方面的投资，使我们能够把安全跟网络（从数据中心到终端和云）集成在一起。借助我们的SecureSD-WAN解决方案，边缘安全。

今天，我们发布了一个统一的解决方案，保护企业员工能够在任何地方工作。我们把零信任终端和网络安全解决方案统一在一起。用户无论是在路上、在家中还是在办公室里面，我们都可以提供企业级的安全服务和威胁情报。

如今客户越来越关注安全供应商的整合、自动化防御和平台战略。客户需要一个单独的安全集成平台来提供广泛的防御，而我们的SecurityFabric平台能够提供集成在单一操作系统上的一系列安全产品。

Gartner最近把Fortinet Security Fabric叫做一个提供安全网格架构的平台或者CSMA。它的基础是我们自己的 ASIC 驱动的防火墙，它的计算能力比在普通 CPU上运行的竞争对手的防火墙平均高出五到十倍。更高的计算能力使我们的软件工程师能够在操作系统中集成额外的安全功能，从而提高我们的性价比优势。这种集成延伸到我们的Security Fabric解决方案组合，包括不同的交付方式（物理/虚拟设备、云、SaaS或者永久软件许可）。

最后是网络安全认知的提升。勒索软件攻击的激增导致人们更加意识到网安技术的重要。根据我们FortiGuard Labs发布的最新《全球威胁态势报告》，从2002年7月到2021年6月，每周检测到的勒索软件数量增加了10倍以上。这种增加提高了各种组织的运行成本。

这三个因素——安全和网络的融合、网络安全网格架构的采用以及安全威胁认知的提升，驱动了公司创纪录的产品收入增长，为Fortinet的市场份额提升做出了贡献。

产品收入结构的拆分：防火墙和非防火墙的产品收入增长率均为50%，这使得我们目前的收入结构从高利润的服务收入向产品收入倾斜了4.5%。其中入门级防火墙的收入增速是60%，高端防火墙的收入增速是57%。非防火墙产品的收入增长是由几个平台产品推动的，包括邮件、沙盒、SIM、交换机和虚拟防火墙。在我们的收入中，服务收入为5.3亿美元，增长24%。支持和相关服务收入增长了26%，达到2.43亿美元，而安全订阅服务收入增长22%至2.87亿美元。

按地理区域划分的各地区的收入情况：欧洲、中东和非洲地区的收入增长了33%，美洲的收入增长了29%，亚太地区收入增长了43%。

再来看收款，季度收款跨越了10亿美元的门槛，这在公司历史上是第一次。由于企业对不断扩大的威胁形势做出了反应，我们的集成安全平台性能领先，因此收款增长了42%，达到10.64亿美元。这一点在企业细分市场中尤其明显。例如，在大型企业领域，全球2000强的收款增长了52%，而且在过去连续三个季度加速增长。而且，我们连续两个季度增加了超过6000个新客户。防火墙的收款增长了39%，占到了总收款的70%。入门级和高端防火墙的收款增长非常强劲。非防火墙收款增长了49%，推动了非防火墙的收款占比提升了1个点。排名前十名的解决方案占非防火墙收款的68%，增速为48%。超过100万美元的合同数量增加了70%以上，达到83个，其中安全SD-WAN合同数量增加了一倍多，达到19个。平均合同周期同比增加3个月，环比增加1个月，达到29个月。合同周期的增加是由全球2000强和其他大型企业订单的大幅增加所推动的。SD-WAN的收款增长了52%，超过了公司的收款增速，约占总收款的14%。

Fortinet连续第二年被评为Gartner广域网边缘基础设施魔力象限的领导者，并在交付能力方面排名第一。在关键能力上，Fortinet 的SD-WAN在小型分支机构、安全敏感性和远程访问能力中排名第一。

按照垂直行业收款进行分类，在前五大垂直行业中，政府行业占比最大，大概17%，收款增长了22%。我们在想办法扩大我们在政府部门的参与度和影响力。例如，在美国，我们最近将退休的海军四星上将Stavridis纳入我们的董事会。而昨天，国防部批准了我们另外26个安全架构解决方案。国际方面，我们将在今年年底前在澳大利亚开设Fortinet的联邦政府集成创新中心。公用事业、制造业、运输业和建筑业，以及其他没有非重要垂直行业的收款增速达到68%。这些过去并不突出的行业的增长是安全威胁形势不断扩大的另一个指标，那些安全预算不够充裕或者内部人员薪酬水平较低的行业对网络安全的投资正在增长。

8月31日，Fortinet以约6400万美元的价格收购了日本网络公司Alexa Networks的控股权。Alexa在其当地市场提供高性能的网络交换机和路由器。这项投资增加了我们的潜在市场，并反映了我们在将网络和安全进行融合方面的领导地位。

再来看看利润表，产品毛利率下降2.2%，达到60.7%，主要的原因是Alexa并表以及产品组合的变化。供应链成本增加在很大程度上被我们的提价所抵消。由于Alexa并表和数据中心有关的成本增加，服务毛利率下降了1.5%至86.6%。尽管存在毛利率下降以及营销费用增加的压力，25.8%的营业利润率依然比我们指引的最高值高出0.3%。员工人数增加了20%，达到9700人。

现金流量表方面，自由现金流受益于线性增长的收款。从年初至今，自由现金流利润率为41.5%。

我们以每股2.94美元的平均价格回购了大约37万股的普通股，总成本为1.09亿美元。董事会将股票回购授权增加了12.5亿美元，并将到期日延长至2023年2月。剩余的回购授权约为20亿美元。我们在季度末结束时的现金和投资总额为34亿美元。库存周转率从第二季度的2.7倍增加到2.9倍，反映了本季度强劲的产品销售以及一些供应链压力。企业销售变现天数为63天，恢复到疫情大流行之前的水平。本季度的资本支出为6900美元，包括为新园区大楼支付的1300万美元。

正如我们在上次财报电话会议上所指出的，我们调整了资本支出战略，包括建设和运营基础设施，以支持我们不断加速的增长。我们估计第四季度的资本支出将在1.7亿至1.9亿美元之间。对我们未来设施和运营基础设施的投资是资本支出连续增长的原因。

在提供指引之前，我想谈一下供应链。快速变化的宏观经济环境正在导致全球供应链中断。我们预计全球供应链限制将在第四季度和2022年呈现不断变化的挑战。事实证明，供应链问题是非常动态的，关于产品定价问题，我们有来之不易的品牌效应，能够为客户提供卓越的性价比或价值。我们可以利用这一定价能力，在很大程度上抵消我们增加的成本。相信我们的定价行为已经得到了客户的理解，我们第三季度的业绩和强劲的渠道增长证明了这一点。我们认为目前的情况是供应挑战，而不是需求挑战。

第四季度指引：对于第四季度，我们预计收款金额在11.65亿美元至12.15亿美元之间；收入在9.4亿美元至9.7亿美元之间；非GAAP毛利率为75%至76%；非GAAP营业利润率为27%至28%，其中包括来自收购、外汇以及差旅和营销成本增加的约2%的负面影响；非GAAP每股收益为1.10美元至1.15美元（假设股份数在1.68亿至1.7亿之间）。我们预计非GAAP的税率为21%。

基于我们第三季度非常强劲的表现，以及我刚才提供的第四季度的指引，我们再次提高2021年的指引。我们预计收款金额在40.4亿美元至40.9亿美元之间，代表了约31.5%的增长中枢；收入在33.2亿美元至33.5亿美元之间，代表了28.5%的增长中枢；总服务收入在20.8亿美元至20. 9亿美元之间，增长 24%，意味着全年产品收入增长 36%；非GAAP的毛利率为76.5%至77.5%；非GAAP的营业利润率为25.5%至26.5%；非GAAP的每股收益为3.85美元至3.95美元（假定股票数量在1.67亿至1.69亿之间）。我们预计非GAAP税率为21%。我们预计现金税约为1.3亿美元，其中包括第四季度支付的4700万美元的税款。

【问答环节】

Q: 如何考虑供应链风险？

A: 我认为我们在第二季度和第三季度看到了一点点供应链的压力，但是很小。我确实认为我们对第四季度的指引比较保守，因为考虑到了供应链压力和产品积压。我们对完成这个指引很有信心。第三季度有一段时间，我们的运营团队每天都非常活跃，打电话争分夺秒地处理供应链的问题，而此时此刻这种情况已经非常少了。我还想说，积压或供应链问题首先出现在一些非防火墙产品，我认为这种情况会持续到第四季度。

我认为与竞争对手相比，我们的情况要更好一些。首先，我们的出货量比竞争对手大得多，比如我们的单位出货量可能是Cisco的3倍，可能是Palo Alto和其他一些公司的10倍，这使我们有更好的供应链谈判能力。此外，竞争对手可能通过第三方管理供应链，而我们是亲自管理。因此，确实给了我们供应链问题更好的可预见性，也可以更早地采取快速行动。其次，我们有相当广泛的产品线，包括防火墙和非防火墙。对于客户来说，更容易替换为一个功能类似的产品，他们运行在同一个操作系统上。因此，更容易使用不同的产品替代方案来解决产品短缺的问题。而且，我们有一个很棒的运行团队。同时，跟竞争对手相比，我们有一种长期视角，无论是在库存还是销售上。像5、10、15年前，我们倾向于保留一些更多的库存以满足一些客户的紧急需求。

Q: 你们的产品收入增速在过去三个季度从25%到41%到51%。而你们的收款增速从14%到35%到42%，最关键的贡献因素是什么？能不能具体给我们介绍一下有关SD-WAN的新情况？

A: 你可以看到防火墙和非防火墙产品都有50%的收入增长。非防火墙的增长与Fortinet Security Fabric平台有关，它可以将单个安全事件带来的损失降低90%。还有市场集中度的提升，我们看到一些小型厂商开始变得越来越弱，所以我们市场份额增加。

Q: 公司对2022年没有提供指引，但展望未来，是否看到同样的驱动因素继续支持加速增长？

A: 我们确实看到这种趋势没有放缓，或者说可能会持续几年，无论是我们称之为安全驱动的网络，我们的Security Fabric平台，这确实是我们在为客户提供更好的安全性。所以，到目前为止，我们没有看到有任何放缓。我们认为我们有能力保持和获得市场份额。

Q: 政府垂直市场表现很好。这是不是季节性因素导致的？这种优异的表现能否持续？

A: 我们的政府行业是指的全球。因此，它包括美国联邦政府、其他国家的政府，还有州和地方政府，等等。这个行业在过去的一两年时间一直表现很好，而且我当然不认为有任何理由，它会放慢速度。正如前面提到的，我们还在加强政府行业团队的投入，未来可以更加乐观。

Q: 想深入挖掘一下防火墙的情况。很高兴看到咱们的并购，我很高兴看到我们正在对数据中心进行现代化改造，是数据中心的扩建还是重建？或者是搬到云上？

A: 我不喜欢夸奖我的同事。但我认为，我们看到的是销售团队的强大执行力。前面提到我们有一个非常强大的产品套件，但销售团队做得非常出色。我可以从他们身上听到替代竞争对手的信心，并没有他们害怕的竞争对手。我可以听到他们阐述平台战略和扩张战略。他们正在非常成功地利用我们提供的工具、产品和技术。有一句俗话叫做一次涨潮推起所有的船，我们在Q3看到了这一点。没有一个地区不行，没有一个产品套件不行，每个人的表现都非常优秀。

Q:公司在执行力和竞争方面做得的确很好，但是我真正想问的是，客户上云的时候我们怎么办？

A:长期的ASIC战略使我们的产品具有更高的性能和更多的功能，同时，成本更低，功耗也低。安全会在数据中心内部，在公司内部网络进行拓展。它真的开始扩展到整个基础设施，而不是传统意义上只是安全的互联网边界。所以，有一个更大的潜在市场，我们称之为安全驱动的网络。

Q: Q3的增长有多少是来自于对传统网络安全和网络产品的替换，而有多少是来自于现有客户的复购，为了满足他们自身的业务增长需求？

A: 前面提到了，我们连续两个季度增加6000个新客户，尽管其中一些是小型企业。此外，现有的客户不断扩展其安全基础设施，如延伸到广域网侧，SD-WAN 5G，并扩展到Wi-Fi安全，数据中心安全等。所以我认为两方面都有，但确实看到可能有更多的老客户在扩展他们的安全基础设施。

Q:早在9月，你们与Linksys成为合作伙伴，以确保在家工作的环境以及对企业和个人网络进行细分。你们的一个竞争对手也宣布了一个类似的想法，我们应该如何看待保护家庭网络和有效地将家庭成为一个分支机构的扩展的想法，以及当我们生活在这个随时随地工作的世界中时，是否有机会做到这一点？

A: 我们看到，这是一个新的市场。有很多支持随时随地工作的潜力，这就是我们与Linksys合作的地方，我们在家庭网络领域跟踪了相当长的时间。物联网中很多东西将在线连接，还有很多人在家工作和在家上学，所有这些事情，他们都需要安全。我们将其与终端安全以及云，以及其他一些SASE解决方案相结合。所以我们确实觉得这存在巨大的长期潜力。该业务实际上增长很快，它最终也将为公司贡献更多收入。

Q: 产品涨价对Q3增长的帮助？涨价幅度会不会甚至超过供应链成本上升？

A:我们会根据成本增长谨慎地提高价格，这也得到了我们一些合作伙伴的支持。同时，因为我们有更好的性价比和更多的功能，特别是在防火墙方面，所以我们确实在价格上有更多的空间，而且我们的客户仍然喜欢这个产品。因此，我们做了一些提价抵消成本的增加，并使利润率恢复正常。

Q:在非防火墙产品的收款中，多少是与硬件设备有关的，有多少是与软件和云有关的？我们应该如何看待供应链问题在Q4对非防火墙产品的潜在影响？

A:非防火墙产品中大约30%到40%是云或软件，其余的是硬件形式。我认为我们在Q3看到的第一个供应链压力是在非防火墙产品，更具体地说是在交换机和接入点方面。

Q:我想问一下高端产品的情况。防火墙销售额增长超过37%，这看起来至少是过去两年中的最高水平。能不能谈谈高端产品的影响，以及5G推出和公司在运营商市场的领导地位是否会对此有所贡献？

A:大企业、全球2000强肯定贡献了一些高端产品增长。还有在产品更新方面，最近一两年，我们也更新了高端产品。你已经看到最新的ASIC芯片对NP7产品的提升，与之前的NP6相比，它的性能和功能提高了五倍。我认为高端产品我们可能已经更新了80%的部件。所以这也得益于我们在过去一到两年里所做的一些产品更新和升级。SD-WAN也有一些贡献。但5G仍处于上升阶段，没有看到很多销售额，但确实有巨大的潜力。

Q:在收款指引方面，即使是高端产品收款指引的连续增长也是13%左右。而在过去的两年里，你的收款连续增长了约28%。所以很明显，指引的增速要少一点。能否给我们一些解释？特别是，客户担心产品缺货是否对收款有拉动作用？公司是否会有足够的产能给客户提供产品？

A:你关注到的是供应链问题。我前面说了，我们对指引已经适当地保守。我们与销售团队合作，在客户订单的基础上一起管理供应链。我们将订单与我们所拥有的产能进行对比。我们不会提供订单的具体数字，但是定性的说这个数字很好，表明业务非常健康。就客户的购买行为而言，总是有人提前排队。要么他们有长期的部署，要么就是你有什么他就要什么。这并不稀奇。这在第三季度有一点体现——没有超过1000万美元的交易，本季度最大的交易可能是700万或800万美元。我们在第四季度看到了客户的订单情况，有些客户我们计划是在2022年部署，他们正试图确定他们实际需要产品的时间，以及产品将在何时可以部署。

Q:非防火墙的产品组合在接下来的几个季度里，会有什么变化？我并不是在谈论供应链的限制，而只是在讲需求端。因为看起来正在部署6000名增量客户并扩大对现有客户的渗透，在非防火墙部分，软件占比是否会有所增长？

A: 这就是我们所说的网格平台，客户的需求相当强烈。而且在购买中，客户也有了更多新产品的复购。因此，这是对非防火墙产品的增长。另外，我们开始与服务提供商、运营商合作，提供SASE以及其他的解决方案，最终也会使更多的客户受益。

法律声明

本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正式发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容为原创。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。